Dr. H. Bischoff

Der Marktverlauf im Jahre 2017 wird vielerorts als Goldilocks-Periode charakterisiert. Aktien- und Anleihemärke marschierten unter weiterem Volatilitätsabbau im Gleichschritt zu stets höheren Preisen bzw. niedrigeren Renditen.  Für das Jahr 2018 und darüber hinaus verspricht Donald Trump dank der Steuerreform »Milch und Honig«. Wir melden Zweifel an. Nach einem »Bullmarket in Everything« könnte uns ein weiterer »Minsky Moment« bevorstehen. Das Zünglein an der Waage bildet einmal mehr der Anleihemarkt, dem ein empfindlicher Liquiditätsentzug bevorsteht.

Die greise Aktienhausse

Zum Jahreswechsel 2017/18 notieren die US-Aktien-Indizes bequem auf Allzeit-Höchstständen. Goldman Sachs hat die aktuelle Rallye anschaulich in den historischen Kontext gestellt.

Abbildung 1: Marktperformance (S&P 500) unterteilt in Rallye- und Baisse-Phasen. Quelle: Goldman Sachs Global Strategy Paper 2017

Der Eintritt in eine Baisse-Phase ist in dieser Darstellung eine Korrektur von mehr als 10 %. Dann wird rückwirkend der letzte Peak als Endpunkt der Hausse definiert. Diese Graphik kann also nur rückblickend erstellt werden. Sie zeigt dafür den Reifegrad die Rallye in den USA um so deutlicher.

Abbildung 2: Preisentwicklung am US-Aktienmarkt vor und nach einer Top-Bildung (jeweils 500 Tage). Quelle: Bank of America, US-Equity Strategy 2018

Die Analysten der Bank of America haben sich die Preisstruktur einer Hausse in den US-Aktienmärkten genauer angeschaut. Dafür haben sie die Wendepunkte seit 1900 übereinandergelegt und die durchschnittliche Preisentwicklung vorher und nachher ermittelt. Wenig überraschend enden Hausse-Phasen in einem euphorischen Überschwang, die Performance der letzten Wochen eines Trends beträgt durchschnittlich 10 Prozent.1 Es gibt keine Möglichkeit, diesen Peak in Echtzeit zu verifizieren. Erst nachdem die Preise um mehr als 10 Prozent gesunken sind, kann man mit einiger Sicherheit von einem Regimewechsel ausgehen.

Gibt es jenseits der Preismuster für risikobehaftete Assets Indikationen für einen bevorstehenden Regimewechsel?

Im Wochenbericht 46/17 (18.11) fragten wir uns, ob wir unmittelbar vor einem »Minski Moment« stehen. Anlass war die Abschiedsrede von Zhou Xiaochua, dem ehemaligen Vorsitzenden der Peoples Bank of China, in der er öffentlich vor einem unbeabsichtigten Abgleiten in eine rezessive Phase warnte.

Minski Moment voraus?

In Minskys Krisentheorie betreiben die Investoren zu Beginn eines Zyklus zunächst eine abgesicherte Finanzierung; die Einnahmen, die den Investitionen folgen, reichen aus, um die Kredite zurückzuzahlen. Erweist sich das Wirtschaftswachstum als stabil, erscheint eine spekulative Finanzierung rentabel. Die Einnahmen reichen jetzt nur noch aus, um die Zinsen der aufgenommenen Kredite zu bedienen; die Kredite selbst dagegen werden durch neu aufgenommene Kredite ersetzt. Schließlich gehen die Investoren zu einem Schneeballsystem über, einem „Ponzi Scheme“. Nun werden sogar zur Finanzierung der Zinslast Kredite aufgenommen, da die Investoren immer noch darauf vertrauen, dass ganz zum Schluss die Einnahmen aus der Investition ausreichen, um allen aufgelaufenen Verpflichtungen genügen zu können. Insgesamt wird die Wirtschaft immer labiler, bis es zu einem Platzen der Spekulationsblase und dem Ausbruch einer Finanzkrise kommt (Wikipedia).

Hätte Xiaochua recht, wären die Kriterien für einen Preisverlauf gemäß Abb. 2 erfüllt. Tatsächlich ist die Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Haushalten in den letzten Jahren dramatisch gestiegen. Die seit fast einem Jahrzehnt von den Notenbanken der Industriestaaten praktizierte finanzielle Repression wirkt sich inzwischen global aus.

Allein die Verschuldung der chinesischen Volkswirtschaft beträgt 260% des GDP und ist seit der Finanzkrise um 500% gewachsen. Der volkswirtschaftliche Nutzen der Kreditaufnahme ist im gleichen Zeitraum von 0,75 auf 0,35 GDP-Einheiten gesunken und hat damit fast das Niveau der Industriestaaten erreicht.  In den USA hat sich die Haushaltsverschuldung seit 2013 um 16 Prozent vermehrt. Sie liegt bereits deutlich über dem bisherigen Peak aus dem Jahr 2008 (Federal Reserve). Die Staatsverschuldung ist auf 105% des GDP geklettert, sie hat sich seit der Finanzkrise nominell verdoppelt (Statistika, US Schuldenuhr). In Europa sieht es – trotz der Austeritätspolitik unter der Ägide Merkel/Schäuble – nicht anders aus.

Überall auf der Welt führen die niedrigen Zinssätze zu Fehlallokationen. Immobilienpreisblasen in Kanada, Australien und Schweden sowie Demonstrationsbauvorhaben in den arabischen Ölstaaten (z.B. Marsa al Arab) oder in China (z.B. Ocean Flower Island) sind prominente Beispiele.

Bullmarket in Everything

In der ersten Oktoberwoche veröffentlichte der Economist einen gleichnamigen Artikel. Die Autoren übersahen die Bewertungen der Assetklassen und appellieren an den »Verstand« der Spekulanten. Sie zitieren den Klassiker »The Intelligent Investor« von Benjamin Graham aus dem Jahre 1949. Graham verlangte stets einen »Rendite-Sicherheitspuffer«. Er traute seinen eigenen Research nicht und wollte auch im Falle eines Irrtums nur unbedeutende Verluste hinnehmen.

»Because of a Lack in Margin of Error the Intelligent Investor would sell the Market«.

Abbildung 3: Sektorkorrelation in den USA. Je kleiner der Wert, desto ähnlicher ist der Preisverlauf verschiedener Sektoren.

Im Zeitraum Oktober bis Jahreswechsel sind die US-Märkte nochmals um 9 Prozent teurer geworden.  Der Shiller Forward PE-Indikator hat das Niveau des Preis-Peaks aus dem Jahr 1929 überschritten. Die 500 Werte im S&P 500 bewegen sich quasi im Einklang, sind so stark korreliert, wie zuletzt in der finalen Phase der Dot-Com-Blase (Abb. 3).

Abbildung 4: Entwicklung der Volatilitäten für Aktien und Anleihen seit 2005

Um zum Graham’schen Sicherheitspuffer zurück zu kehren: Die Volatilität  (oder Standardabweichung bzw. Quadratwurzel der Varianz) ist global und über alle Assetklassen grenzüberschreitend auf einem historisch niedrigem Niveau angekommen.

Eine geringe Volatilität ist zuerst ein Stabilitätsindikator allererster Güte: Niemand sieht die Notwendigkeit, sich gegen Preisverwerfungen abzusichern. Das gilt – trotz niedrigster Zinssätze und absehbarer Zinserhöhungen in den USA und Europa – insbesondere für Anleihen. Dort ist die Volatilität jetzt niedriger als 2006. Abb. 4 zeigt auch die Schattenseite des aktuellen Volatilitätsniveaus: In der Vergangenheit erfuhr die Volatilität auf dem gegenwärtigen Niveau bereits kurzfristig teilweise deutliche und nachhaltige Aufschläge. Die Abb. 4 liefert eine interessante, zweite Aussage: Auf den derzeitig erreichten Volatilitätsniveau erfahren im Falle der Fälle beide Assetklassen synchron Volatilitätsaufschläge.

Wechsel der Notenbankpolitik

Abbildung 5: Liquiditätspolitik der Notenbanken: Ab 2018 entziehen sie dem Markt substanziell Liquidität.

Über die Ursachen der stetig weiter sinkenden Volatilität wird viel spekuliert. Die wahrscheinlichste Erklärung: Die sinkende Volatilität ist eine Spätfolge der Notenbankinterventionen seit der Finanzkrise (insbesondere Quantitative Easing).

Zufällig ist 2018 das Schlüsseljahr für die Geldpolitik der Notenbanken. Aus Abbildung 5 ist ersichtlich, wie diametral sich die Geldpolitik der Notenbanken gemäß deren offiziellen Ankündigungen ändern wird. 2018 wird die FED die Liquiditätsspritzen des Jahres 2016 komplett zurückholen. Wir stehen vor einer Marktsituation, wie sie zuletzt 2006 vorlag. Wie sich die fehlende Liquidität auf die Preisentwicklung von risikobehafteten Assets (Aktien) auswirkt, ist spätestens seit 2008 allgemein bekannt. 2006 – 8 konnte man trotz steigender Volatilität in der Assetklasse »Staatsanleihen« überwintern. Das ist angesichts negativer Renditen aktuell keine Option (Graham lasst grüßen).

2018: Trouble ahead

Natürlich kann das Jahre 2018 genauso ablaufen wie das Jahr 2017. Die Zinsen sind niedrig, die Notenbanken dirigieren die Märkte professionell auf dem Weg zu stetig höheren Bewertungen.  Gleichzeitig wächst die Beschäftigung und die Inflation verharrt unter den Richtwerten der Notenbanken. »Zwischenrufe« aus der Politik werden von den Marktteilnehmern ignoriert, Populismus wird mit einer wirtschaftsfreundlichen Politik gleichgesetzt.

Niemand hätte ein Problem mit einer derart langweiligen Marktentwicklung. Allein uns fehlt der Glaube »an das Gute im Menschen«, insbesondere in den Machtzirkeln der USA. Wegen der oben aufgezeigten extrem limitierten Sicherheitspuffer reicht bereits ein Funke, um das aktuelle Marktregime irreversibel zu schädigen. Im Jahre 2017 erreichte eine Untersuchung von Paul Schmelzig (Harvard University) auf dem Bank Underground-Blog  eine ungeahnte Popularität. Schmelzig untersucht in einer historischen Bestandsaufnahme die Konsequenzen von Rendite-Reversals.

In Phasen steigender Marktrenditen sinken die Marktpreise für das Anleihesegment um durchschnittlich 18,5%. Diese Preisrückgänge sind auch mit den attraktivsten Kupons nicht kompensierbar. Die Inflation verdoppelt sich gegenüber den sonstigen Phasen. Die Erträge aus Aktienengagements gehen um 60% auf 3,3% pro Jahr zurück.

Als Konsequenz können wir festhalten: Falls sich das derzeitige Marktregime auflöst, muss von einer langfristigen Trendwende in allen Assetklassen ausgegangen werden.2 Alle die sich im gegenwärtigen Umfeld trefflich eingerichtet haben, müssen sich rasch neu orientieren. Das gilt natürlich auch für unseren Investmentansatz.


  1. Der starke Trend in der finalen Phase einer Hausse ist in den oben genannten Jahresbetrachtungen Grundlage für die Empfehlung einer Fortsetzung des Engagements im Aktienmarkt. Da man eine Aussage über den Zeitpunkt einer TOP-Bildung vermeidet, lautet die Empfehlung der Vermögensverwalter wie jedes Jahr: Stay Invested! 
  2. Die Konsequenzen für die Assetklassen Rohstoffe und Währungen sind hier der Einfachhalt ausgespart. Tatsächlich könnten Rohstoffe im Jahr 2018 hervorragende Dienste zum Hedge möglicher Preiskapriolen bei Anleihen leisten.