Dr. H. Bischoff

bildschirmfoto_2016-11-12_19-54-55In den vergangenen 40 Jahren sind die Marktzinsen stetig gesunken. Im Herbst 2016 sind negative Renditen selbst für Unternehmensanleihen nicht ungewöhnlich. Schaut man 150 Jahre zurück, erlebte die industrialisierte Welt bereits einmal eine deflationäre Phase. Die Geschichte lehrt uns, auf welch fatalem Weg der Deflationspfad verlassen werden kann. Die Gegenwart zeigt, wie wenig lernfähig die Gesellschaft ist.

Stabil negative Zinssätze in stabilen Gesellschaften – Inflationsgefahr bei politischer Instabilität

Am 27. Oktober bekräftigte die Riksbank, die Leitzinsen in Schweden mindestens bis zum Frühjahr 2018 auf dem Niveau von -0.5% zu belassen. Erst danach würden diese möglicherweise sehr moderat angehoben. Die schwedische Notenbank folgt damit der Geldpolitik der EZB, die auch Leitzinserhöhungen bis 2018 ausgeschlossen hat. Die japanische Notenbank (BoJ) geht noch einen Schritt weiter: Sie garantiert für die absehbare Zukunft selbst für Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit maximale Renditen von Null Prozent.1

Gleichzeitig steigt die Inflationserwartung in Großbritannien für 2017 auf 3% und die Wahrscheinlichkeit für eine zweite Leitzinserhöhung in den USA im Dezember 2016 steigt über 80%. Wie hängt dies zusammen?

Auffallend ist: Die erste Gruppe umfasst Industrieländer mit stabilen, offenen Demokratien. Die Gesellschaften der zweiten Gruppe werden wesentlich von aggressiven populistischen Forderungen beeinflusst, die stets auf eine Abschottung hinauslaufen. Könnte dies einen Trigger für eine positive Inflationserwartung darstellen? Ein Blick in die Vergangenheit legt dies nah.

Der Wiener Börsenkrach und die Folgen

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Dokument 1: Hintergründe zum Wiener Börenkrach (->Download )

Als der Wiener Börsenkrach 1873 die erste industrielle Revolution mit einer Zäsur beschloß (siehe nebenstehendes Factsheet), ahnte noch niemand, dass die Verbraucherpreise in den folgenden zwei Jahrzehnten zurück gehen würden.  Gleiches gilt für das Platzen der Dot.Com-Blase im Jahr 2001.

So verschieden die Rahmenbedingungen auch sind, die gesellschaftlichen Folgen sind nahezu identisch:

  • stetig wachsende soziale Gegensätze
  • Populismus und Nationalismus
  • Protektionismus

In einem Gastbeitrag weist Laurence Mutkin in der FT 2 auf Parallelen und Unterschiede hin. So trug der Populismus Ende des 19. Jahrhunderts in Europa sozialistische Züge (Arbeiterbewegung) und war durchaus konstruktiv. Der Populismus der Gegenwart  ist dagegen schlicht rückwärts gewandt. Im 19. Jahrhundert begrüßten die Industrieverbände die Einführung von Handelsbarrieren, während deren Nachfolger heute Verfechter eines globalen Handelsraums sind.

Problem: Überschuldete, handlungsunfähige Staaten

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Abbildung 1: Die Welt in der Krise: Anteil des globalen BIP im Krisenmodus 1860 – 1920 (Quelle FAZ)

Damals wie heute verschuldeten sich die Staaten in den ersten Krisenjahren so stark, dass die Handlungsspielräume immer weiter zusammenschmolzen. Damals wie heute können sie Forderungen populistischer Strömungen nichts entgegensetzen. 1879 beschloß die dt. Reichsregierung unter Bismarck umfassende Schutzzölle, 2016 muss die britische Regierung gegen alle Vernunft den EU-Austritt durchführen, Donald Trump will die USA ggf. sogar aus der WTO herausführen. Das Ergebnis im ausgehenden 19. Jahrhundert: Wachsende geopolitische Spannungen, Regionalisierung des Handels, Versorgungsengpässe, ab 1890 Staatsbankrotte (Lateinamerika, Abb. 1).

Mutkin weist darauf hin, dass Verbraucherpreise kurz vor der Jahrhundertwende dort am stärksten stiegen, wo frühzeitig rigide Handelsbarrieren errichtet worden waren. Interpretiert man den Brexit-Entscheid als bislang deutlichste gesellschaftliche Äußerung dieser Art, überrascht  der plötzliche Inflationsschub in Großbritannien nicht mehr. Die jüngsten Inflationsdaten in den USA kann man der zunehmenden Skepsis zum Welthandel zuordnen.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass nicht das Deflationsregime problematisch ist, sondern das darauf folgende Inflationsregime. In dieser Periode wird volkswirtschaftliches Kapital vernichtet (z.b. beim Wertverfall von Immobilien), die Gefahr von Staatspleiten steigt.


  1. Über die Geldpolitik nehmen Notenbanken Einfluß auf kurzfristige Marktzinsen. Anleihen mit Laufzeiten von weniger als 2 Jahren reagieren unmittelbar auf Veränderungen der Geldpolitik. Anleihen mit längeren Laufzeiten sind vielfach von der Geldpolitik entkoppelt. Das Bekenntnis der BoJ, die Zinssätze langlaufender Anleihen unter einem Grenzwert zu halten, ist deshalb ein Novum. Dieses Versprechen kann die Notenbank nur einhalten, indem sie im Falle des Falles beherzt Staatsanleihen aufkauft. Die Null-Rendite-Garantie der BoJ ist damit ein Bekenntnis zu zeit- und mengenbezogen unbegrenzten Staatsanleihekäufen in Japan. 
  2. Laurence Mutkin; Parallels with the 1890s suggest yields are sett to increase;  FT vom 25.10.2016