Dr. H. Bischoff

In der zweiten Juniwoche sind die Renditen für Staatsanleihen in den Industrieländern auf durchschnittlich 0,67% gefallen. Hierfür wird neben den Sorgen um das Auseinanderbrechen der EU (Brexit als Initialzünder) die Notenbankpolitik von EZB, BOE, FED und BOJ verantwortlich gemacht. Untergegangen ist vielerorts eine Studie der Weltbank, die auf strukturelle Veränderungen auf globaler Ebene hinweist: Die Abkehr von der ökonomischen Konvergenz zwischen Schwellenländern und Industriestaaten.

Staatsanleihen erklimmen historische Renditetiefstände

IEF

Abb. 1: Preisentwicklung eines Renten-ETF (US-Treasuries, 7-10 J), Börsenkürzel: IEF

Zum Wochenschluß (10.6.) berichten die Reporter aufgeregt, dass deutsche Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit eine Rendite von (nur noch) 0,01% erwirtschaften. Britische Staatsanleihen handeln mit einer Rendite von 1.2% (wohlgemerkt in GBP)1, US-Treasuries werfen mit 1,64% so wenig ab, wie zuletzt im Februar 2016. Das historische Tief der US-Zinspapiere wurde im Zuge der Griechenlandkrise im Sommer 2012 mit 1,46% erreicht. Japanische Staatsanleihen rentieren ebenfalls auf einem historischen Renditetief: -0,155%. Das ist außerhalb Japans kaum eine Nachricht wert.

Obwohl man offenkundig nur Geld verlieren kann, wenn man „sichere“ Staatsanleihen erwirbt, wuchs das in negativ verzinsten Papieren gebundene Vermögen allein im Mai 2016 um fünf Prozent. Das Gesamtvermögen, dass in negativ verzinsten Anleihen steckt, hat die 10 Billion Dollar-Marke überschritten. 5% von 10.000 Mrd. $ sind immerhin noch 500 Mrd. $, es geht hier wahrlich nicht um Peanuts.

Gemeinhin werden die Käufe der Notenbanken als Ursache für die niedrigen Zinsen genannt. Tatsächlich ist die Sache komplizierter. Würden die Anleihekaufprogramme wirken, stiegen die Marktzinsen gerade für langlaufende Anleihen mit dem Markteintritt der Zentralbanken, anstatt zu fallen. Schließlich träfe der Nachfrager (die Notenbank) auf viele verkaufsbereite Anbieter, die mit dem Erlös andere Investments tätigen würden. Je geringer aber das Angebot an Anleihen ist, desto mehr müssen die Notenbanken bieten  — entsprechend fallen die Renditen ins bodenlose.

Wenn die Marktzinsen also fallen, während die Notenbanken ihre planmäßigen Anleihekäufe tätigen, ist dies ein deutliches Warnsignal. Tatsächlich ist die Talfahrt der Anleiheverzinsung eine gute Indikation eines „Verkäuferstreiks“. Institutionelle Investoren halten lieber an „sicheren Assets“ fest, als sich unbekannten Risiken auszusetzen. Ist das Verhalten rational?

Möglicherweise.

Konvergenz der globalen Ökonomien als Triebkraft des globalen Aufschwungs droht sich umzukehren

In der Mitte des 20. Jahrhunderts trug der Wiederaufbau der Industrieländer nach den Zerstörungen des Zweiten Weltkrieges die Ökonomien der Industrieländer. Der Nachkriegsauschwung erfuhr in den 1970ern eine Zäsur. Es begann eine Periode mit niedrigen Wachstumszahlen und hoher Inflation. In den 1980ern begann der Prozess der Entwicklung der „Entwicklungsländer“, die sodann in „Schwellenländer“ umbenannt wurden. Anstatt „Entwicklungshilfe“ leisten die Industriestaaten seitdem „Hilfen für die wirtschaftliche Zusammenarbeit“. Der Prozess mündete in der Ausbildung einer konsumorientierten Mittelschicht in weiten Teilen Asiens. „Going Mittelclass“ wurde zu einem geflügeltem Slogan unter Emerging-Markets-Investoren und zum Sinnbild einer wohlstandsstiftenden Konvergenz der Volkswirtschaften dieser Welt.

Ablesbar war diese Entwicklung am stetig zunehmenden Handelsvolumen und (natürlich) an der BIP-Entwicklung.

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Abb. 2: Entwicklung der Wirtschaftskraft in den Schwellenländern (GDP per Capita) (Ausriß aus der FT vom 2.6.2016)

Nun hat die Weltbank eine Analyse zur Konvergenz der Lebensbedingungen veröffentlicht. Die Entwicklung des Haushaltseinkommens in den Schwellenländern divergiert erstmals seit der Finanzkrise von der in den USA. In den USA stagniert das Haushaltseinkommen, folglich verlieren die Konsumenten in den Schwellenländern an Kaufkraft. In Abb. 2 ist der globale Aufschwung seit den 1990ern dargestellt. OECD- und Weltbank-Daten deuten auf einen Strukturbruch hin.

Eine griffige Kennzahl hierfür ist die kalkulatorische Zeitdauer, bis eine Volkswirtschaft unter Fortschreibung der aktuellen wirtschaftlichen Entwicklung benötigt, um die Wirtschaftskraft der USA zu erreichen. Diese betrug zwischen 1993 und 2008 65 Jahre. Während des Aufschwungs zwischen 2003 und 2008 schrumpfte dies auf 40 Jahre. Aktuell beträgt die Zeitspanne 75 Jahre. Als maßgebliche Ursachen für die Kehrtwende macht die Weltbank rückläufige Investitionen und den Rohstoffpreisverfall aus.

Hier schließt sich der Kreis zu den Negativzinsen in den Industrieländern: Konsumenten in den Schwellenländern garantierten Unternehmen aus den Industrieländern in den letzten Jahren stetig wachsende Exportchancen. Fallen diese aus, müssen sich die Unternehmen auf heimische Konsumenten konzentrieren. Der verstärkte Kampf um den Verbraucher ist ein deflationärer Prozess. Anstatt die Produktion auszuweiten, sind nur noch Ersatzinvestitionen notwendig (Spätzyklische Indikation) .

Fazit

Untermauert von Risikoanalysen über die Folgen eines Austritts Englands aus der EU, eines fragwürdigen Wachstumsprozesses in China und wachsenden gesellschaftlichen Konsequenzen des jüngsten Rohstoffpreisverfalls, stellen Ökonomen und Investoren die Geldpolitik der großen Notenbanken massiv in Frage. Der FED traut man nicht die Kraft zu, die USA wieder zurück in die „normale Zinslandschaft“ zurück zu holen. Der EZB und der japanischen Notenbank unterstellt man eine kontraproduktive Staatsfinanzierung. Mangels Alternativen hält man paradoxerweise gerade an den Instrumenten fest, die maßgeblich von den in Frage gestellten Institutionen gesichert werden.

Die historischen Rendite-Tiefstände zeigen einmal mehr die Ambivalenz der Kapitalmärkte auf. Institutionelle Marktteilnehmer legen aus unterschiedlichsten Gründen riesige Geldmengen in sichere Staatsanleihen an. Anleihen, die bereits bei einem planmäßigen Verlauf des Investments einen garantierten Verlust versprechen, sind gesucht und angesichts schwindender Wachstumsperspektiven möglicherweise sogar „alternativlos“. Bereits ein Anstieg der Marktzinsen um ein Prozent würde laut einer Studie von Goldman Sachs allein in Rentendepots einen Buchwertverlust von 1 t$ induzieren. In diesem Context von „sicheren Anlageformen“ zu sprechen, grenzt an Selbstbetrug. Den Beitrag Japan: Das Experimentierfeld der Notenbank schlossen wir mit der lakonischen Feststellung: »Die Annahme, dass die Aktienpreise die Verfassung der japanischen Unternehmen darstellen, ist in Japan genauso außer Kraft gesetzt, wie die Annahme, Anleihenrenditen seien ein Gradmesser für eingegangene Risiken.« Das gilt wohl auch für Europa.


  1. Eine Rendite von 1,2% im Jahr für britische Staatsanleihen(Gilts) bekommt man nur, wenn man das Währungsrisiko des britischem Pfundes  eingeht. Maßgeblich wegen des EU-Referendums hat das GBP genüber EUR und USD auf Jahressicht mehr als 8% abgewertet. Ein Engagement in Gilts ist eine Wette auf einen Verbleib des Landes in der EU. In diesem Falle würde sich der Prozess der Abwertung schlagartig umkehren. Andernfalls erwarten viele eine weitere deutliche Abwertung des britischem Pfundes.