Dr. H. Bischoff

Vier Themen, vier Marktberichte1, eine Zusammenfassung: der Sommer des Jahres 2016.

Niedrige Zinssätze, geringe Arbeitslosigkeit, positives Wirtschaftswachstum und die Abwesenheit von Inflation – beste Voraussetzungen für einen prosperierenden Kapitalmarkt. Eigentlich. Ein Wermutstropfen sind die scheinbar endlosen QE-Maßnahmen der Notenbanken in Tokio, Frankfurt und London.  Wachsende geopolitische Spannungen und der populistische Rechtsruck vielerorts haben ihre Ursache ebenfalls in zunehmend disfunktionalen Kapitalmärkten.  Wir spannen einen Bogen und beschreiben die Ausgangssituation für den Herbsthandel.

Who is killing Goldilocks?

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Abb.1: Aus dem Marktbericht 31/16

Seit Mittel Juli sind die Notierungen am US-Aktienmarkt in einer engen Trading-Range gefangen. Die Volatilität ist historisch niedrig. Sie ist seit der Marktkorrektur im Februar von 32 auf 11 Prozent gesunken und verharrt seit der Brexit-Entscheidung in einer engen Spanne von 11 bis 14 Prozent. Schaut man auf den „normalen“ Jahresverlauf der Volatilität, dann durchläuft diese im Juli ein zyklisches Tief.2 Im September und Oktober ist danach mit einen signifikanten  Anstieg zu rechnen.  Wir fragen deshalb: Welche Faktoren bringen die „Goldilocks-Ökonomie“ zu Fall?

Hierfür schauten wir uns einige volkswirtschaftliche Größen in den USA genauer an (Arbeitsmarktbericht vom. 11.8.): Entwicklung der Arbeitslöhne, der Arbeitslosigkeit, die Konsumfreude der US-Amerikaner. Die Arbeitslosigkeit sinkt stetig und die Stundenlöhne sind wieder angestiegen. Die US-Verbraucher sind wieder Konjunkturstütze.

Problem Investitionen

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Abb. 2: Investitionsdynamik in den USA(Quelle: Economist)

Als eigentliches Problem kristallisiert sich immer mehr eine nachhaltige Investitionsabstinenz heraus, die in allen Industrieländern beobachtet wird. Unternehmen stellen Mitarbeiter ein, sind auch bereit höhere Löhne zu zahlen. Trotz historisch niedriger Zinsen sehen sie keinen Sinn in Investitionen. Die Unternehmen nehmen durchaus Kredite auf. Das Geld wird zur Tilgung bestehender Verbindlichkeiten und für Ausschüttungen verwendet. Die nebenstehende Abbildung bringt das Geschehen auf den Punkt: Die US-Wirtschaft wächst ohne zu investieren!

Ein typischer Konjunkturzyklus beginnt mit einem steigenden Bedarf an Rohstoffen. Investitionen im Rohstoffsektor induzieren einen Aufschwung bei Investitionsgütern, letztlich profitieren die Konsumenten von neuen Produkten, in der Endphase wird die Konjunktur vom Konsum geprägt und der Mehrwert beispielsweise in Immobilien angelegt. Die nebenstehende Abbildung bestätigt einmal mehr, dass wir uns in der letzten Phase eines Konjunkturzyklusses befinden.

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Abb. 3: Erwartungshaltung der FED 2012-16: y* = Wirtschaftswachstum, u* = Arbeitslosigkeit, r* = Leitzins (Quelle: Bernanke, Brooklings Institution)

Eine andere volkswirtschaftliche Betrachtung kommt zu einem ähnlich vernichtendem Ergebnis. In der Abb.3 ist die Veränderung der Lageeinschätzung der FED seit 2012 dargestellt. Die FED kommuniziert ihre Einschätzung regelmäßig in den sog. „Minutes“. Im Jahre 2012 erwartete die FED, dass sich mittelfristig ein Wirtschaftswachstum von 2,3 bis 2,5% einstellen wird und die Arbeitslosigkeit unter 6% gedrückt werden kann. Um Inflationsgefahren zu begegnen hielten sie einen Leitzins von 4,25% für gerechtfertigt.

Aktuell prognostiziert die FED  ein schwächeres Wirtschaftswachstum und eine signifikant niedrigere Arbeitslosigkeit. Die Zielgröße Leitzins wurde dramatisch auf 3% gesenkt. Man kann diesen Zusammenhang drehen und wenden, das Ergebnis ist stets ernüchternd: Die volkswirtschaftliche Wertschöpfung verringert sich gegenüber der Erwartung selbst in jüngster Vergangenheit. In den nächsten 10 Jahren erwirtschaften die US-Amerikaner 1,1 Billionen Dollar weniger, als noch vor 4 Jahren angenommen.3 Dies erreicht die FED nur, wenn sie die Leitzinsen maximal auf 3% anhebt. Das Potenzialwachstum der USA ist heute ein Drittel niedriger, als vor vier Jahren. Da die Arbeitslosigkeit gleichzeitig gering bleiben soll, sinkt die Produktivität allein aufgrund der Finanzmathematik. Können die aktuellen Preise für Aktien unter diesen Umständen gehalten werden?

In einem Blog-Beitrag kommt Ben Bernanke zum Ergebnis, dass die US-Ökonomie sich den Aktionen der FED angepasst hat. Die FED hat mit ihrer Geldpolitik die Arbeitslosigkeit erfolgreich gesenkt. Ihr Einfluß auf das Wirtschaftswachstum(y*) ist sehr begrenzt. Die Analyse legt den Schluß nahe, dass die Geldpolitik seit der Finanzkrise eine Ursache für die Erodierung der Wachstumszahlen  sind. Wenn mehr Menschen beschäftigt sind und die Wirtschaft trotzdem langsamer wächst, sinkt die Produktivität. Als Konsequenz sinken die Erträge der US-Unternehmen gemessen an den Prognosen des Jahres 2012 um die oben ermittelten 1,1 Billionen Dollar.

Sämtliche volkswirtschaftliche Untersuchungen deuten auf eine Ökonomie hin, die alle Eigenschaften eines gereiften Konjunkturzyklus aufweist. Einzig die niedrigen Zinssätze wollen nicht ins Bild passen. Ebenso wenig, wie der überall spürbare Aufschwung in das digitale Zeitalter. Die beschreibt das aktuelle Econundrum. In der ersten Phase eines Strukturzyklus beschränkt einzig das verfügbare Kapital die Entwicklungsdynamik. Aktuell pumpen die Notenbanken in Tokio, Frankfurt und London gemeinsam gigantische Summen in die Volkswirtschaften. Dies sollte eine Wachstumsexplosion induzieren. Tatsächlich führt  die Geldpolitik zwar zu Beschäftigung, die Nebenwirkungen sind Stagnation und abnehmender Produktivität. Das Geld – so scheint es – landet unproduktiv in Vermögenswerten (Aktien + Immobilien) .

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Titelbild des Economisten im August 2016. Liefert der US-Hausmarkt (wieder) den Zündfunken für eine Krise?

Fazit

Im Sommer 2016 ist die Arbeitslosigkeit in den Industrieländern auf das politisch gesetzte Niveau zurück gegangen. Die Notenbanken haben mit ihrer Geldpolitik den Prozess des Arbeitsplatzaufbaus katalysiert. Gleichzeitig sinken die Wachstumsprognosen stetig. Zudem senken die Notenbanken ihre Prognosen zu langfristigen Zinssätzen. Die Zurückhaltung der Unternehmen bei Investitionen ist offensichtlich. Trotz historisch niedriger Kapitalmarktzinssätzen ist keine Investitionsbereitschaft erkennbar. Die Unternehmen produzieren ohne zu investieren. Anstatt Geld in Innovationen zu stecken, alimentieren Unternehmen Gesellschafter und Aktionäre.

Die Kapitalmärkte sind nicht ohne Grund kraftlos.


  1. Marktbericht 31: Who’s killing Goldilocks; 32: Buffetisierung des Aktienmarkts; 33: Nightmare on Mainstreet; 34: Econumdrum 
  2. Abbildung 2 im Marktbericht 30/16 
  3. In 10 Jahren kumuliert sich die Steigerung der Wirtschaftsleistung bei einem möglichen Wachstum von 2,4%/a auf 27 Prozent. Ein Wirtschaftswachstum von 1,9%/a hingegen führt zu einem absoluten Wachstum von 21 %. 6% des US GDP entsprechen 1,1 Billionen Dollar.