Dr. H. Bischoff

Unsere Glaskugel für das Jahr 2018

Der Marktverlauf im Jahre 2017 wird vielerorts als Goldilocks-Periode charakterisiert. Aktien- und Anleihemärke marschierten unter weiterem Volatilitätsabbau im Gleichschritt zu stets höheren Preisen bzw. niedrigeren Renditen.  Für das Jahr 2018 und darüber hinaus verspricht Donald Trump dank der Steuerreform »Milch und Honig«. Wir melden Zweifel an. Nach einem »Bullmarket in Everything« könnte uns ein weiterer »Minsky Moment« bevorstehen. Das Zünglein an der Waage bildet einmal mehr der Anleihemarkt, dem ein empfindlicher Liquiditätsentzug bevorsteht.

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Dr. H. Bischoff

Die Zukunft der EZB-Geldpolitik: Yield Curve Control

Die EZB wird ab 2018 ihre Staatsanleihekäufe planmäßig reduzieren. Die Leitzinsen bleiben bis 2019 konstant – falls sich das ökonomische Umfeld planmäßig entwickelt. Wenn nicht, dürfte die EZB dem Pfad der japanischen Notenbank folgen, die strikte Zielrenditen für Anleihen bis 10 Jahren Laufzeit durchsetzt. Paradox: Diese rigorose Geldpolitik würde den politischen Integrationsprozess innerhalb der Eurozone stützen. Auch reflektiert dies die politischen Kräfteverhältnisse der Ägide Macron weitaus besser, als die vom Mainstream geforderte Rückkehr zu einer »normalen« Geldpolitik. Hieraus ergeben sich interessante Handelsperspektiven.

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Dr. H. Bischoff

Atomausstiegsfonds engagiert sich in Australien

Die Betreiber von Atomkraftwerken entledigten sich der Entlagerrisiken für den Atommüll mittels einer Vereinbarung mit der  Bundesregierung.  Das  »Gesetz zur Neuordnung der Verantwortung in der kerntechnischen Entsorgung« stellt die Finanzierung des Atomausstiegs bei Stilllegung, Rückbau und Entsorgung langfristig und verursachergerecht sicher. Kernpunkt der Vereinbarung ist die Einrichtung eines öffentlich-rechtlichen Fonds, den die Kernkraftwerksbetreiber finanzieren. Dieser Fonds deckt die Kosten für die Zwischen- und Endlagerung von Atommüll aus deutschen Kernkraftwerken.

Die Kraftwerksbetreiber zahlten  am 1. Juli 2017 insgesamt 17,4 Milliarden Euro in den Fonds ein, der  als  Stiftung des öffentlichen Rechts betreiben wird. Bis 2022 fließen dem Fonds weitere 6,14 Mrd Euro zu.

Dieses Kapital muss langfristig ausfallsicher und rentabel angelegt werden. Das Fondskonto wird bei der Bundesbank geführt. Cash-Bestände unterliegen derzeit einem Strafzins von -0,4 % p.a.1  Entsprechend hoch ist der Anreiz, das Kapital möglichst rasch am Kapitalmarkt zu platzieren.

Australische Staatsanleihe als ausfallsichere Hochzinsanlage

Am 4. Juli veranstaltete das »Australien Office of Financial Management« eine Auktion über die Emission australischer Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 12 Jahren im Volumen von 800 Millionen Australdollar. Es wurden 41 Gebote abgegeben. Alles deutete auf einen unspektakulären Verlauf der Auktion hin. Australische Staatsanleihen sind gesucht, weil das Land als Alleinstellungsmerkmal ein „AAA“-Rating aufweist und  fast 3 Prozent Zinsen bietet. Die Anleihe war 4,5-fach überzeichnet.

Die Überraschung war groß. als bekannt wurde, dass die gesamte Tranche einem einzigen Bieter zugeteilt wurde. Das ist ungewöhnlich und für Australien einmalig. Der Bieter erhält pro Jahr 2,72 Prozent Zinsen.

Offiziell wurde (natürlich) nicht bekannt gegeben, an wen die Anleihe ausgegeben wurde. Schaut man sich jedoch um, wer aktuell einen massiven Anlagedruck ausgesetzt ist und zusätzlich einen langen Zeithorizont präferiert, landet man rasch beim bundesdeutschen Atomausstiegsfonds. Innerhalb nur weniger Tage gelingt es dem Fondsmanagement, die siebenfache Anlagesumme zinsneutral anzulegen2.

Abbildung 1: Preisentwicklung australischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit in den letzten 2 Jahren

Dieses Engagement ist bei einem Blick auf den Preisverlauf australischer Staatsanleihen bemerkenswert, deutet der Chart (Abb. 1) doch einen weiteren Preisverfall an.  Der Kurs notiert in der Nähe des 2-Jahres-Lows.  Erschwerend kommt hinzu, dass der Australdollar in jüngster Vergangenheit gegenüber dem Euro aufgewertet hat (Abb. 2). Die Rahmenumstände für einen aggressiven Aufbau einer strategischen Position sind derzeit nicht gegeben.

Abbildung 2: Entwicklung des Währungspaares EUR/AUD

Solange sich das Management des Atomausstiegsfonds nicht zum Positionsaufbau in Australien bekannt hat, ist die Zuweisung allein durch Indizien belegt und deshalb spekulativ. Die Kommentatoren sind sich jedoch darin einig, dass die Anleihe an eine ausländische Adresse gegangen ist. Der australische Kapitalmarkt ist schlicht viel zu übersichtlich, als dass ein derartiges Engagement unerkannt bliebe. Der strategische Kauf der Staatsanleihe bietet bei genauerem Hinsehen einen Blick in den »Inner Circle» institutioneller Adressen, die sich niemals öffentlich zu ihrer Anlagestrategie äußern.

Konsequenz 1

Der Ausgang der Staatsanleihenauktion zeigt, wie begehrt australische Staatsanleihen weiterhin sind. Institutionelle Adressen gehen von einem Bestand der Niedrigzinsphase in Australien aus. Die australische Notenbank hat den Leitzins auf 1,5 Prozent festgesetzt. Im Zuge der Diskussion um die Auswirkungen der Straffung der Geldpolitik in den USA wird auch eine Kehrtwende der Australischen Notenbank diskutiert. Der Auktionsverlauf zeigt, dass die Diskussion um eine rigidere Geldpolitik in Down Under schlicht Sommertheater sind.

Unsere Depotposition »Aberdeen Asia-Pacific Income Fund« (FAX) hält 30 Prozent des Fondsvolumens in australischen Staatsanleihen. Der jüngste Auktionsverlauf bestätigt die Investitionsentscheidung. Angesichts des unklaren geldpolitischen Kurses der FED im republikanisch geprägten Umfeld ist eine Aufstockung der Position zu diskutieren.

Konsequenz 2

Sobald ein prinzipiell im Zweitmarkt handelbares Asset langfristig in nur einem Depot »schlummert«, ist kein verdecktes Positionsmanagement mehr möglich. Man kann deshalb davon ausgehen, dass der Käufer der Anleihe diese bis zur Fälligkeit zu halten gedenkt. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Anlagestrategie in den nächsten 12 Jahren kein Positionsmanagment erforderlich macht, ist mit Blick auf die jüngere Geschichte gering.

Die Handelbarkeit der Anleihe im Zweitmarkt ist ein Indikator für eine strategische Neuorientierung institutioneller Adressen. Sobald die Anleihe handelbar ist, ist das aktuelle Niedrigzinsumfeld definitiv Vergangenheit.


  1. Falls es nicht gelingt, das Kapital am Kapitalmarkt anzulegen, reduziert sich das Fondsvermögen im ersten Jahr um 700 Mio. Euro. 
  2. Der vereinbare Zinssatz ist 6,8 mal höher, als der in Deutschland zu leistende Strafzins. Die Tranche hat ein Volumen von 533 Mio. Euro. Das Investment nimmt den akuten Anlagedruck von einem Anteil in Höhe von 3,7 Mrd. €. 
Dr. H. Bischoff

Geldpolitik der Reichsbank

Die Genese der ersten deutschen Währung erfolgte im hoch volatilen Umfeld des ausklingenden Eisenbahn-Kontratjew. Die ausklingende Gründerzeit hat viele Gemeinsamkeiten mit der Gegenwart. Es beginnt mit einer deflationären Periode nach dem Wiener Börsenkrach und findet in ausgeprägten Zukunftsinvestitionen seine Fortsetzung. Eine dynamische Geldpolitik geht damals wie heute mit ausgesprochen volatilen Kapitalmärkten Hand in Hand.
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Dr. H. Bischoff

Der Yellen Put

Alan Greenspan startete seine Amtszeit 1989 mit dem Experiment, Notierungen an den Kapitalmärkten  aktiv durch seine Geldpolitik zu beeinflussen. Finanzmarktteilnehmer übersetzen dies in den markigen Begriff Greenspan Put. Die FED selbst agierte als Versicherung gegen Kursverluste1. Ben Bernanke erbte eine Volkswirtschaft mit bereits künstlich niedrig gehaltenen Marktzinsen.  Weitere Zinssenkungen zur Stimulation der Kapitalmärkte schienen unmöglich. Die Einführung von „Quantitative Easing“ hatte den gleichen Effekt: Immer wenn Bernanke neue geldpolitische Maßnahmen verkündete, war der Kapitalmarkt als Ganzes gegen Kursverluste geschützt: Der Bernanke Put löste den Greenspan Put ab.  Nun ist Jennet Yellen an der Reihe. Wie sieht der Yellen Put aus, oder bricht sie mit dieser Tradition?

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Dr. H. Bischoff

Sommer of 2016

Vier Themen, vier Marktberichte1, eine Zusammenfassung: der Sommer des Jahres 2016.

Niedrige Zinssätze, geringe Arbeitslosigkeit, positives Wirtschaftswachstum und die Abwesenheit von Inflation – beste Voraussetzungen für einen prosperierenden Kapitalmarkt. Eigentlich. Ein Wermutstropfen sind die scheinbar endlosen QE-Maßnahmen der Notenbanken in Tokio, Frankfurt und London.  Wachsende geopolitische Spannungen und der populistische Rechtsruck vielerorts haben ihre Ursache ebenfalls in zunehmend disfunktionalen Kapitalmärkten.  Wir spannen einen Bogen und beschreiben die Ausgangssituation für den Herbsthandel.

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Dr. H. Bischoff

Über negative Zinsen und wegbrechende Exportmärkte

In der zweiten Juniwoche sind die Renditen für Staatsanleihen in den Industrieländern auf durchschnittlich 0,67% gefallen. Hierfür wird neben den Sorgen um das Auseinanderbrechen der EU (Brexit als Initialzünder) die Notenbankpolitik von EZB, BOE, FED und BOJ verantwortlich gemacht. Untergegangen ist vielerorts eine Studie der Weltbank, die auf strukturelle Veränderungen auf globaler Ebene hinweist: Die Abkehr von der ökonomischen Konvergenz zwischen Schwellenländern und Industriestaaten. Zum vollständigen Artikel

Dr. H. Bischoff

US-Zinserhöhung im Juni?

Wochenkommentar (Quelle: Deutsche Flugsicherung GmbH)Als am 18.Mai das Protokoll der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses der FED, die sog. „Minutes“ veröffentlicht wurden, stiegen die Renditen für US-Staatsanleihen plötzlich an, der US-Dollar wertete gegenüber fast allen anderen Währungen auf und der Aktienmarkt verzeichnete Kursverluste. Als kurze Zeit später der Vorsitzende der New Yorker FED öffentlich sein zunehmendes Unbehagen mit dem derzeitigen Zinsniveau kundtat, war das Medienecho groß. Was steckt dahinter, welche Kräfte wirken und müssen wir Konsequenzen ziehen?

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Rico Ludwig

Ist das negative Zinsumfeld tatsächlich unerheblich für die Geldanlage?

Eine Zinswende ist nicht in Sicht. Im Gegenteil. Im April 2016 ist die Inflationsrate in Spanien auf -1,2% gefallen. In Deutschland ist die Teuerung im gleichen Monat auf 0,1 – 0,2 Prozent gesunken. Die EZB kauft aggressiv Staats- und Unternehmensanleihen auf. Die Renditen gehen tendenziell also weiter zurück. Dann der Lichtblick: Gerd Kommer gibt in der NZZ Entwarnung. Der reale Zins für Vermögensanlagen ist derzeit attraktiv. Wie kann das sein?

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