Dr. H. Bischoff

Die Zukunft der EZB-Geldpolitik: Yield Curve Control

Die EZB wird ab 2018 ihre Staatsanleihekäufe planmäßig reduzieren. Die Leitzinsen bleiben bis 2019 konstant – falls sich das ökonomische Umfeld planmäßig entwickelt. Wenn nicht, dürfte die EZB dem Pfad der japanischen Notenbank folgen, die strikte Zielrenditen für Anleihen bis 10 Jahren Laufzeit durchsetzt. Paradox: Diese rigorose Geldpolitik würde den politischen Integrationsprozess innerhalb der Eurozone stützen. Auch reflektiert dies die politischen Kräfteverhältnisse der Ägide Macron weitaus besser, als die vom Mainstream geforderte Rückkehr zu einer »normalen« Geldpolitik. Hieraus ergeben sich interessante Handelsperspektiven.

Zum vollständigen Artikel

Dr. H. Bischoff

Auskömmliche Erträge aus festverzinsten Anlagen im Niedrigzinsumfeld

Ein Blick auf den Kurszettel hiesiger Anleihehandelsplattformen zeigt das Dilemma: Will man nur sein Vermögen nach Inflation erhalten, muss man große Risiken eingehen. Eine ertragreiche Geldanlage ist jenseits spekulativer Eigenkapitalengagements kaum möglich.

Der erste Blick täuscht jedoch. Auch im Herbst 2017 kann man mit ausgewählten passiven Anleiheinvestments auskömmliche Erträge erzielen.

Vorsicht bei Anleihen: Ein Verzicht auf Erträge kann das Anlagerisiko erhöhen

Anfang September emittierte die australische Westpac Banking Corp. einen Eurobond mit einer Laufzeit von 5 Jahren1. Die angebotene Verzinsung: 0,375 % pro Jahr. In der ersten Handelswoche wurden über der Börse in Stuttgart immerhin ca. 1 Mio. Euro der Anleihe erworben.  Wer legt sich derartige Anleihen ins Depot?

Ebenfalls in der ersten Septemberwoche veröffentlichte die FT die beigefügte Graphik. Sie zeigt, welche Erträge in welcher Nische des Marktsegments Fixed Income erzielbar sind und welche Risiken (in Gestalt der Volatilität) man eingeht.

Der oben genannte Eurobond weist selbst Vergleich zum Marktsegment „€ Investmentgrade Credit“  eine unterdurchschnittliche Rendite auf. Die Graphik zeigt erstaunliches: Akzeptiert man eine geringe Verzinsung, erhöht sich das Risiko der Anlage: Die Preisschwankungen steigen. Die angesprochene Bankanleihe weist eine um etwa 50 % geringere Verzinsung auf, als der Durchschnitt dieses Marktsegments. Sie trägt damit Eigenschaften deutscher Staatsanleihen (€ German Bonds), die eine negative Rendite und eine um 30% höhere Volatilität aufweisen, als Unternehmensanleihen.

Wer also auf »Nummer Sicher« gehen will und als Alternative zu Tagesgeld eine Anleihe einer »sicheren australischen Bank« erwirbt, geht in etwa das gleiche Risiko ein, wie ein Käufer einer Anleihe von Anglo American, die Mitte September für eine Laufzeit von 8 Jahren einen Zins von zwei Prozent pro Jahr bietet. Anglo American ist jedoch ein bedeutend schlecherer Schulder (Rating BBB), als die Westpac (Rating: AA) .

Systematische Nutzung von Preisannormalien

Wo es Schatten hat, gibt es naturgemäß auch Plätze an der Sonne – ansprechend verzinste Produkte, denen niedrige, kalkulierbare Risiken innewohnen.

Die Graphik Yield and Volatility liefert hierfür wertvolle Startinformationen.

  • USD- denominierte Unternehmensanleihen (Investmentgrade) aus den USA und Asien unterscheiden sich nicht in der erzielbaren Rendite. Asiatische Anleihen schwanken jedoch während der Laufzeit signifikant weniger und sind deshalb weniger Risikobehaftet.
  • Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern (USD denominiert) schwanken nur unwesentlich stärker, als Anleihen von US-Unternehmen. Sie werfen jedoch um 30 Prozent höhere Erträge ab.
  • Anleihen aus dem Euroraum sind durch die Bank unattraktiv. Der Renditeunterschied zwischen „€-high-yield“ und „$-high yield“ ist signifikant. Niedrig verzinste, spekulative €-Anleihen  weisen zudem ein deutlich höheres Risiko auf. Wer also beispielsweise auf ein Angebot der Homan Holzwerkstoffe eingegangen ist und die Anleihe mit einer Verzinsung von 7 Prozent gezeichnet hat, hat sich trotz des vermeintlich attraktiven Zinssatzes – gelinde formuliert – subopitmal verhalten. ( → Notiz der Börse Frankfurt )
  • Anstatt spekulative €-Unternehmensanleihen erwirbt ein »smarter Investor« in US-Dollar denominierte Staatsanleihen von Schwellenländern: Gleiches Risiko, Rendite erhöht sich von 3 auf 5 Prozent.

Aufgabe: Management von Währungsrisiken

Am Kapitalmarkt gibt es keine Erträge zum Nulltarif. Falls man auf festverzinste Anlagen aus dem Dollarraum ausweicht, erwirbt man sich naturgemäß Währungsrisiken. Das limitiert die Umsetzung einer entsprechenden Handelsstrategie auf einem Retailkonto bei einer deutschen Bank.

Da Währungstrends meist langfristiger Natur sind (siehe beispielsweise den Beitrag → zur Abwertung des US-Dollar unter Trump), ist das Management dieser Risiken auf einem Multi-Currency-Account beispielsweise bei Interactive Brokers mit vertretbarem Aufwand leistbar.

Optimale Assetallocation

Die oben beigefügte Zusammenstellung langfristiger Risiken in Gestalt der historischen Volatilität und gegenwärtig erzielbarer Renditen in den verschiedenen Marktsegmenten zeigt die Vorteilhaftigkeit unserer Depotzusammensetzung.

  • Die Wahl passiver ETF’s ermöglicht eine ausreichende Diversifikation im jeweiligen Marktsegment
  • Der Aberdeen Asia Pacific Income Fund bündet Investitionen in den Segmenten „EM local Currency“, „EM-Corporates $“, „Asian $ Investmentgrade Credit“
  • Der High Yield Bond ETF bietet einen sehr breit diversifizierten Zugang zum US-High-Yield Bonds Markt.

Wir nehmen eine $-Rendite von 6 – 7 Prozent pro Jahr ein. Diese wird mit einer signifikant niedrigeren Volatilität (= Risiko) erzielt, als ein vergleichbares Aktienengagement. Wir stellen durch das Währungsmanagement sicher, dass große Fluktuationen die Erträge in unserer Abrechnungswährung (Euro)  nicht beeinträchtigen.

 

 


  1. Notierung an den Börsen Frankfurt und Stuttgart, WKN: A19NMU 
Dr. H. Bischoff

Atomausstiegsfonds engagiert sich in Australien

Die Betreiber von Atomkraftwerken entledigten sich der Entlagerrisiken für den Atommüll mittels einer Vereinbarung mit der  Bundesregierung.  Das  »Gesetz zur Neuordnung der Verantwortung in der kerntechnischen Entsorgung« stellt die Finanzierung des Atomausstiegs bei Stilllegung, Rückbau und Entsorgung langfristig und verursachergerecht sicher. Kernpunkt der Vereinbarung ist die Einrichtung eines öffentlich-rechtlichen Fonds, den die Kernkraftwerksbetreiber finanzieren. Dieser Fonds deckt die Kosten für die Zwischen- und Endlagerung von Atommüll aus deutschen Kernkraftwerken.

Die Kraftwerksbetreiber zahlten  am 1. Juli 2017 insgesamt 17,4 Milliarden Euro in den Fonds ein, der  als  Stiftung des öffentlichen Rechts betreiben wird. Bis 2022 fließen dem Fonds weitere 6,14 Mrd Euro zu.

Dieses Kapital muss langfristig ausfallsicher und rentabel angelegt werden. Das Fondskonto wird bei der Bundesbank geführt. Cash-Bestände unterliegen derzeit einem Strafzins von -0,4 % p.a.1  Entsprechend hoch ist der Anreiz, das Kapital möglichst rasch am Kapitalmarkt zu platzieren.

Australische Staatsanleihe als ausfallsichere Hochzinsanlage

Am 4. Juli veranstaltete das »Australien Office of Financial Management« eine Auktion über die Emission australischer Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 12 Jahren im Volumen von 800 Millionen Australdollar. Es wurden 41 Gebote abgegeben. Alles deutete auf einen unspektakulären Verlauf der Auktion hin. Australische Staatsanleihen sind gesucht, weil das Land als Alleinstellungsmerkmal ein „AAA“-Rating aufweist und  fast 3 Prozent Zinsen bietet. Die Anleihe war 4,5-fach überzeichnet.

Die Überraschung war groß. als bekannt wurde, dass die gesamte Tranche einem einzigen Bieter zugeteilt wurde. Das ist ungewöhnlich und für Australien einmalig. Der Bieter erhält pro Jahr 2,72 Prozent Zinsen.

Offiziell wurde (natürlich) nicht bekannt gegeben, an wen die Anleihe ausgegeben wurde. Schaut man sich jedoch um, wer aktuell einen massiven Anlagedruck ausgesetzt ist und zusätzlich einen langen Zeithorizont präferiert, landet man rasch beim bundesdeutschen Atomausstiegsfonds. Innerhalb nur weniger Tage gelingt es dem Fondsmanagement, die siebenfache Anlagesumme zinsneutral anzulegen2.

Abbildung 1: Preisentwicklung australischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit in den letzten 2 Jahren

Dieses Engagement ist bei einem Blick auf den Preisverlauf australischer Staatsanleihen bemerkenswert, deutet der Chart (Abb. 1) doch einen weiteren Preisverfall an.  Der Kurs notiert in der Nähe des 2-Jahres-Lows.  Erschwerend kommt hinzu, dass der Australdollar in jüngster Vergangenheit gegenüber dem Euro aufgewertet hat (Abb. 2). Die Rahmenumstände für einen aggressiven Aufbau einer strategischen Position sind derzeit nicht gegeben.

Abbildung 2: Entwicklung des Währungspaares EUR/AUD

Solange sich das Management des Atomausstiegsfonds nicht zum Positionsaufbau in Australien bekannt hat, ist die Zuweisung allein durch Indizien belegt und deshalb spekulativ. Die Kommentatoren sind sich jedoch darin einig, dass die Anleihe an eine ausländische Adresse gegangen ist. Der australische Kapitalmarkt ist schlicht viel zu übersichtlich, als dass ein derartiges Engagement unerkannt bliebe. Der strategische Kauf der Staatsanleihe bietet bei genauerem Hinsehen einen Blick in den »Inner Circle» institutioneller Adressen, die sich niemals öffentlich zu ihrer Anlagestrategie äußern.

Konsequenz 1

Der Ausgang der Staatsanleihenauktion zeigt, wie begehrt australische Staatsanleihen weiterhin sind. Institutionelle Adressen gehen von einem Bestand der Niedrigzinsphase in Australien aus. Die australische Notenbank hat den Leitzins auf 1,5 Prozent festgesetzt. Im Zuge der Diskussion um die Auswirkungen der Straffung der Geldpolitik in den USA wird auch eine Kehrtwende der Australischen Notenbank diskutiert. Der Auktionsverlauf zeigt, dass die Diskussion um eine rigidere Geldpolitik in Down Under schlicht Sommertheater sind.

Unsere Depotposition »Aberdeen Asia-Pacific Income Fund« (FAX) hält 30 Prozent des Fondsvolumens in australischen Staatsanleihen. Der jüngste Auktionsverlauf bestätigt die Investitionsentscheidung. Angesichts des unklaren geldpolitischen Kurses der FED im republikanisch geprägten Umfeld ist eine Aufstockung der Position zu diskutieren.

Konsequenz 2

Sobald ein prinzipiell im Zweitmarkt handelbares Asset langfristig in nur einem Depot »schlummert«, ist kein verdecktes Positionsmanagement mehr möglich. Man kann deshalb davon ausgehen, dass der Käufer der Anleihe diese bis zur Fälligkeit zu halten gedenkt. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Anlagestrategie in den nächsten 12 Jahren kein Positionsmanagment erforderlich macht, ist mit Blick auf die jüngere Geschichte gering.

Die Handelbarkeit der Anleihe im Zweitmarkt ist ein Indikator für eine strategische Neuorientierung institutioneller Adressen. Sobald die Anleihe handelbar ist, ist das aktuelle Niedrigzinsumfeld definitiv Vergangenheit.


  1. Falls es nicht gelingt, das Kapital am Kapitalmarkt anzulegen, reduziert sich das Fondsvermögen im ersten Jahr um 700 Mio. Euro. 
  2. Der vereinbare Zinssatz ist 6,8 mal höher, als der in Deutschland zu leistende Strafzins. Die Tranche hat ein Volumen von 533 Mio. Euro. Das Investment nimmt den akuten Anlagedruck von einem Anteil in Höhe von 3,7 Mrd. €. 
Dr. H. Bischoff

Finanzieller Post-Kolonialismus

Seit 850 Jahren finanzieren vermögende Bürger Investitionen des Gemeinwesens. Staaten und Kommunen geben Anleihen heraus, die Bürger erwerben diese und erhalten Zinsen. Seit der Jahrtausendwende kommt dieses System mehr und mehr ins Wanken. Anstatt Staatsanleihen der Industrieländer zu zeichnen, weichen Vorsorgewerke auf Anleihen der Schwellenländer aus. Im Grunde verhalten sie sich nicht anders, als die Kolonialherren im 19. Jahrhundert.

Zum vollständigen Artikel

Dr. H. Bischoff

Über negative Zinsen und wegbrechende Exportmärkte

In der zweiten Juniwoche sind die Renditen für Staatsanleihen in den Industrieländern auf durchschnittlich 0,67% gefallen. Hierfür wird neben den Sorgen um das Auseinanderbrechen der EU (Brexit als Initialzünder) die Notenbankpolitik von EZB, BOE, FED und BOJ verantwortlich gemacht. Untergegangen ist vielerorts eine Studie der Weltbank, die auf strukturelle Veränderungen auf globaler Ebene hinweist: Die Abkehr von der ökonomischen Konvergenz zwischen Schwellenländern und Industriestaaten. Zum vollständigen Artikel

Dr. H. Bischoff

Nach dem Januar-Preisrutsch: »Sell the Strength« oder »Auf zu neuen Ufern«

In den ersten drei Januarwochen wurden Aktien weltweit im Durchschnitt 7 Prozent preiswerter. Zum Monatsende stabilisierten sich die Preise und am letzten Handelstag generierten einige Märkte erste Kaufsignale. Ist das jetzt die Gelegenheit, günstig in den Markt einzusteigen, oder die letzte Chance, Positionen ohne Buchverlust abzustoßen?

Zum vollständigen Artikel