Dr. H. Bischoff

Nach der Finanzkrise hegten und pflegten Regierungschefs, Finanzminister und Notenbanker die Finanzmarktakteure. Man verteilte Geldgeschenke, um die ökonomisch essentiellen Kapitalmärkte zu stützen. Dieser Prozess läuft nun aus und wird sukzessive umgedreht. Die Politik fordert ihre Unterstützungsdarlehen mit Zins und Zinseszins zurück. Das hat Folgen für erzielbare Erträge an den Finanzmärkten.

Eine Börsenweisheit lautet „politische Börsen haben kurze Beine“.  Unternehmen bedienen Menschen, deren Bedürfnisse sich nicht ändern, nur weil sich beispielsweise eine Regierung ändert. Dennoch unterliegt die langfristige Profitabilität von Unternehmen, die über die Werthaltigkeit eines Eigenkapitalengagements (z.b. Aktien, Private Equity)  entscheidet, zyklischen Einflüssen. Es mehren sich Hinweise, dass überall auf der Welt langfristige Ertragsperspektiven von Unternehmen beschnitten werden, dass die Politik eine gesellschaftliche Umverteilung von Unternehmenserträgen einfordert, wir also einer schwierigen Kapitalmarktphase beiwohnen.

Dimension 1: Steuern

Seit den 1980er Jahren begleitet ein Steuerwettbewerb die Globalisierung des Welthandels. Unternehmen konnten allein durch eine geschickte Standortwahl ihre Steuerlast massiv senken. Dieser Prozess ist abgeschlossen. Weitere Steuersenkungen sind allein vor dem Hintergrund historisch hoher Staatsverschuldungen nicht zu erwarten. Die OECD empfiehlt ihren Mitgliedern eine strikte Besteuerung auf nationaler Ebene durchzusetzen. England hat bereits 2015 beschlossen, auf Erträge multinationaler Unternehmen auf nationaler Ebene einem Steuersatz von 25% zu erheben, die EU folgte. Auch in den USA dürfte die Diskussion um Unternehmenssteuern nach den Eskapaden von Donald Trump nach der Wahl an Fahrt aufnehmen.

In den letzten fünf Jahrzehnten gelang es Unternehmen, die Steuerlast stetig zu senken. Dieser Prozess ist definitiv beendet. Schlimmer: Staaten versuchen multinationalen Unternehmen für die Jahre der exzessiven Steuervermeidung zu belangen. Falls die EU sich mit ihrer Steuerforderung an Apple durchsetzt, droht auch anderen Unternehmen eine Revision ihrer Erträge der letzten Jahre.

Dimension 2:  Lohnstückkosten

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Abb. 1: Globale Lohn- und Gehaltsentwicklung 2016, Quelle: Hay & Economist (haygroup.com)

In der gesamten Nachkriegszeit konnten Unternehmen die Lohnstückkosten stetig senken: Löhne stiegen langsamer, als der Produktivitätszuwachs. Folglich konnten Unternehmen kontinuierlich höhere Erträge ausweisen und an die Gesellschafter ausschütten. Dieser Prozess hat sich nach der Finanzkrise umgekehrt. Heute steigen Löhne auf globaler Ebene deutlich stärker, als die Produktivität. Gleichzeitig können Unternehmen die Preise kaum anheben um ihre Margen konstant zu halten.

Wir beobachten einen Prozess der gesellschaftlichen Umverteilung. Es gibt kein Industrieland mehr ohne einen Mindestlohn. Staaten bürden Unternehmen wohlfahrtsstaatliche Aufgaben auf. Was aus gesellschaftlicher Sicht durchaus positiv ist, belastet die Erträge und damit die Fähigkeit, höhere Ausschüttungen an die Kapitalgeber auszuweisen.

Die Demographie in vielen Industrieländern verschiebt die Machtkonstellation mittelfristig immer weiter in Richtung „Arbeitnehmer“. Nur mit dauerhaften Incentives gelingt es, gute Arbeitskräfte zu gewinnen. Der Prozess der Lohnkostensteigerung zu Lasten der operativen Margen ( Bilanzrezession ) ist wohl noch nicht abgeschlossen.

Dimension 3: Handel

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Entwicklung des Welthandels seit 1992 (Quelle: FT)

Der bisher deutlichste Hinweis kommt von den Bürgern Großbritanniens, die sich mit einem Paukenschlag aus dem Europäischen Binnenmarkt verabschieden: Das Mantra: „Handel bringt Wohlstand“ gilt nicht mehr. Donald Trump und Hillary Clinton blasen ins gleiche Horn und überall innerhalb der OECD übernehmen Globalisierungskritiker die Meinungsführerschaft.

Sicher: Die Abkehr vom stetigen Wachstum des Welthandels hat auch strukturelle Ursachen, die mit der Rückführung globaler Produktionsketten zusammenhängen. Neu ist jedoch, dass Staaten ihr Heil in einer Abkehr vom Welthandel suchen und bereits bestehende Freihandelsabkommen zurückgenommen werden.

Fazit

In der Finanzkrise forderten Kapitalisten von den Staaten ein rasches und beherztes Eingreifen. Tatsächlich legten die Industriestaaten reihenweise Konjunktur- und Hilfsprogramme auf, die letztlich aus Steuermitteln finanziert wurden. Fast eine Dekade später präsentieren diese Staaten die Rechnung. Überall hat ein Prozess der gesellschaftlichen Umverteilung eingesetzt, der systematisch Unternehmenserträge kollektiviert. Dieser Prozess wird von populistischen Strömungen katalysiert.

Eigenkapitalinvestoren haben in dieser Welt das Nachsehen. Solange die Kapitalmärkte mit billigem Notenbankgeld geflutet werden, gelingt es, Assetpreise weitgehend konstant zu halten. Die Ertragsperspektiven von Aktieninvestments in den Industrieländern sind daher Bestenfalls bescheiden.  Wer auf Erträge aus Vermögenswerten angewiesen ist, darf sich nicht mehr auf eine Partizipation an Unternehmenserträgen allein verlassen. Dies hat gravierende Konsequenzen für die Preisentwicklung am Kapitalmarkt.  Wenn selbst Engagements in gewinnerzielende Assets unrentabel sind, steht das gesamte Preisgefüge vor einer Neubewertung.

Die Konsequenzen für die Geldanlage im Rahmen des Private Hedge Fund erörtern wir im Marktbericht.