Dr. H. Bischoff

Alan Greenspan startete seine Amtszeit 1989 mit dem Experiment, Notierungen an den Kapitalmärkten  aktiv durch seine Geldpolitik zu beeinflussen. Finanzmarktteilnehmer übersetzen dies in den markigen Begriff Greenspan Put. Die FED selbst agierte als Versicherung gegen Kursverluste1. Ben Bernanke erbte eine Volkswirtschaft mit bereits künstlich niedrig gehaltenen Marktzinsen.  Weitere Zinssenkungen zur Stimulation der Kapitalmärkte schienen unmöglich. Die Einführung von „Quantitative Easing“ hatte den gleichen Effekt: Immer wenn Bernanke neue geldpolitische Maßnahmen verkündete, war der Kapitalmarkt als Ganzes gegen Kursverluste geschützt: Der Bernanke Put löste den Greenspan Put ab.  Nun ist Jennet Yellen an der Reihe. Wie sieht der Yellen Put aus, oder bricht sie mit dieser Tradition?

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Abbildung 1: Entwicklung der Realverzinsung für Anleihen, Ausriß aus dem Economisten vom 24.9.2016

Auf der jährlichen Tagung der Notenbanker in Jackson Hole sprach die Jennet Yellen, die derzeitige FED-Vorsitzende, über Perspektiven für die Geldpolitik, nachdem die Zinsen bereits eine Dekade zur Stützung von Wirtschaft und Kapitalmarktnotierungen gesenkt worden sind und US-Staatsanleihen im Wert von 2,5 Billionen Dollar sowie 1.800 Mrd. $ an Immobilienkrediten die Bilanz der US-Notenbank belasten. Ihre Kernbotschaft: »Auch wenn die Geldpolitik meiner Vorgänger Lücken in der „Waffenkammer der Notenbank“ gerissen hat, bestehen weiterhin Möglichkeiten einer geldpolitischen Stimulation.« Im gleichen Atemzug fordert sie – wie ihre Kollegen aus London, Tokio und Frankfurt – fiskalische Investitionsanreize.

Nebenwirkung des Greenspan/Bernanke-Put

Die Auswirkungen der anhaltenden geldpolitischen Interventionen zur Stützung der Konjunktur auf die Verzinsung ist in Abb. 1 zusammenfassend dargestellt. Dies trifft hauptsächlich Pensionäre. Noch zur Jahrtausendwende konnte ein angehender Pensionär einem Kapitalstock von 100.000 € lebenslang jährlich 11.170 € entnehmen. Heute kann er – eine durchschnittliche Lebenserwartung vorausgesetzt – weniger als die Hälfte entnehmen, genau 4.960 €. Die Auswirkungen auf die Preisentwicklung von Vermögenswerten sind im Beitrag über  den Transmissionsmechanismus des QE-Geldes zusammengefasst. Die aktuellen Bewertungsniveaus für Aktien und Immobilien betonen die Risiken des Bestrebens, durch Sparen einen Kapitalstock für den Lebensabend zu bilden.

Strategisches »Problem« des Greenspan/Bernanke-Put

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Abbildung 2: Das Greenspan Conundrum: der Notenbank gelingt es nicht, langfristigen Zinssätze zu beeinflussen.

Alan Greenspan hatte die Leitzinsen nach dem Platzen der Dot.Com-Blase rasch gesenkt. Im Jahre 2004 begann die FED die Leitzinsen wieder anzuheben. Damit reagierte die Notenbank auf gestiegene Inflationserwartungen. Als die Notenbank sechs Zinsschritte à 25 BP vollzogen hatte, ging Greenspan  mit der Formulierung seines berühmten „Conundrums“in die Offensive. In einem Halbjahresbericht für den Kongress äußerte er sein Befremden über das Ausbleiben einer Preisreaktion von Staatsanleihen mit langer Laufzeit auf seine Zinserhöhungen.  Wie in Abb. 2 dargestellt, wirkte sich der Zinserhöhungszyklus der FED (von 1% auf 5,5%) nicht auf die Rendite von Staatsanleihen mit mehr als 10 Jahren Laufzeit aus.

Die Kapitalmärkte mißtrauten dem Zinszyklus von Beginn an – und bekamen 2008 schließlich recht. Dieser Zyklus hat eindrücklich die Grenzen der Geldpolitik zur Konjunktursteuerung aufgezeigt. Diese Erkenntnis mag Pate gestanden haben im Appell der Notenbanken, endlich wieder mit fiskalischen Methoden die Konjunktur zu steuern.

 

Fiskalische Anreize als Ausweg

Die Theorie mag bestechend sein: Angesichts des niedrigen Zinsniveaus geht der Staat in keynsianistischer Manier mittels Investitionsprogrammen in eine „konjunkturelle Vorleistung“. Viele Staaten können sich zinsfrei verschulden, vielfach zahlen die Gläubiger sogar für das Privileg, Staatsanleihen kaufen zu dürfen.

Ganz so einfach ist dies hingegen nicht. Für eine politisch verantwortete Konjunktursteuerung bedarf es stabiler Mehrheiten. Danach sieht es in den problembehafteten Volkswirtschaften der Eurozone und den USA nicht aus. Vorpreschen mag auch niemand. Ende September legte die Bank of Japan (BoJ) nochmals geldpolitisch nach: Man garantiert Anleihegläubigern für die nächsten 10 Jahre einen maximalen Zinssatz von Null Prozent. Falls es jemanden gelingt, eine japanische Staatsanleihe mit einer positiven Verzinsung zu ergattern, sind Verluste ausgeschlossen. Diese Entscheidung fiel, obwohl der Notenbank längst in der Defensive ist: Die japanische Version des „Conundrums“ ist in der massiven Aufwertung des Yen nach der Einführung negativer Leitzinsen zu bewundern. Das eigentliche Problem der Industriestaaten ist die bereits historisch hohe Staatsverschuldung. Fiskalische Maßnahmen haben ungewisse konjunkturelle Auswirkungen und sehr gewisse Folgen für das jeweilige Haushaltsdefizit. Die von Wahlkämpfern aus den USA, Italien, Spanien und Frankreich propagierten Infrastrukturprogramme sind deshalb kaum mehr als leere Worthülsen, die man mit der Regierungsübernahme flugs kassieren kann.

Fazit

Bereits der »Greenspan Put« stabilisierte die Finanzmärkte nur oberflächlich und wirkte kurzfristig. Die Geldpolitik überdeckte die Probleme der Verbriefung von Subprime-Krediten und stabilisierte die Preise für Aktien bis zum schmerzhaften Punkt der Erkenntnis. Der »Bernanke-Put« hat vordergründig die negativen Auswirkungen der Finanzkrise „behoben“. Die Nebenwirkungen treten nun immer deutlicher zu Tage. Frau Yellen hat die Aufgabe, die Finanzmärkte möglichst ohne eine größere Zäsur von der Geldpolitik der letzten 20 Jahre zu entwöhnen. Bisher ist ihr dies nur in Ansätzen gelungen. Ihre Strategie ähnelt der von Alan Greenspan, dem Meister der verbalen Interventionen. Geldpolitische Maßnahmen mit dem Ziel, die Finanzmärkte zu stabilisieren, sind kaum zu erwarten.


  1. Greenspans Vorgänger, Paul Volcker hatte die Finanzmärkte mit brutalen Zinserhöhungen aus dem Inflationsregime geführt und keinerlei Rücksicht auf Auswirkungen auf Konjunktur oder Wertentwicklung von Vermögenswerten genommen.