Dr. H. Bischoff

Die EZB wird ab 2018 ihre Staatsanleihekäufe planmäßig reduzieren. Die Leitzinsen bleiben bis 2019 konstant – falls sich das ökonomische Umfeld planmäßig entwickelt. Wenn nicht, dürfte die EZB dem Pfad der japanischen Notenbank folgen, die strikte Zielrenditen für Anleihen bis 10 Jahren Laufzeit durchsetzt. Paradox: Diese rigorose Geldpolitik würde den politischen Integrationsprozess innerhalb der Eurozone stützen. Auch reflektiert dies die politischen Kräfteverhältnisse der Ägide Macron weitaus besser, als die vom Mainstream geforderte Rückkehr zu einer »normalen« Geldpolitik. Hieraus ergeben sich interessante Handelsperspektiven.

Prolog: Moderne Geldpolitik Made in Japan

Seit September 2016 garantiert die japanische Notenbank (BoJ) Investoren eine Rendite von Null Prozent für japanische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren. Hierfür ist sie bereit, unlimitiert japanische Staatsanleihen zu erwerben. Mit großem Unbehagen verfolgten viele Beobachter und Entscheidungsträger diese jüngste Wendung der japanischen Geldpolitik. Spätestens seit dem triumphalen Wahlsieg Shinzo Abe’s im Oktober 2017 verändert sich die öffentliche Wahrnehmung (Motto: Erfolg macht sexy).

Jetzt rückt der »Track-Record« der unkonventionellen Geldpolitik im Reich der aufgehenden Sonne in den Fokus. Dieser beginnt mit Korekiyo Takahashi, japanischer Finanzminister zwischen 1931 und 36. Damals gelang ihm das Kunststück, inmitten eines merkantilistisch geprägten globalen Handelsregimes, durch eine radikale Abkehr vom Goldstandard und gleichzeitiger sehr expansiver geldpolitischer Maßnahmen (Stichwort: Helicopter-Money) das Land binnen Kurzem aus einem deflationären Regime herauszuführen. Er zeigte, dass es gelingen kann, die Ökonomie des Landes mittels der Notenpresse »neu zu starten«, ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum ohne einen späteren Inflationsschub zu induzieren.1 Im Jahre 2017 verdichten sich die Indikationen, dass es dem Land ein zweites Mal geglückt ist, mittels unkonventioneller Methoden der Geldpolitik, ein Deflationsregime zu überwinden.

Yield Curve Control

Es liegt der Verdacht im Raum, die moderne japanische Geldpolitik ist ihrer Zeit genauso voraus, wie die aus heutiger Sicht als streng keynsianisch zu klassifizierende Geldpolitik Takahashi’s in den 1930er Jahren. Dies legt ein Forschungsbeitrag von Ben Bernanke nahe, den er jüngst auf der Konferenz »Rethinking Macroeconomic Policy« hielt. In die gleiche Kerbe schlägt Steve Donzé in der Financial Times2.
Etwa ein Jahr nach der Einführung der Yield Curve Control(YCC), die im Falle eines Renditanstiegs unlimitierte Käufe von Staatsanleihen vorsieht, bis der Zielkorridor der Anleiherenditen wieder erreicht ist, sind viele Kritiker verstummt. Zuvor machten Befürchtungen die Runde, die japanische Notenbank würde jetzt alle Staatsanleihen aufkaufen, mit dem Ziel, mit einem Federstrich sämtliche Verbindlichkeiten des Staats zu egalisieren (und damit die nächste Finanzkrise auszulösen). Andere sahen das Ende der Assetklasse Anleihen gekommen, weil die Präsenz eines ultimativen Käufers der Idee eines freien Marktes widerspricht.

Tatsächlich gelang es der japanischen Notenbank, durch eine geschickte Kommunikation ihr Anleiheaufkaufvolumen deutlich3 zu reduzieren, ohne einen Renditeanstieg zu indizieren. Richtig ist: Der japanische Anleihemarkt trägt viele Elemente eines gelenkten Marktes. Unbestritten ist aber auch: Notenbanken müssen keine freien Kapitalmärkte sicherstellen. Statt dessen haben sie für Geldstabilität und wirtschaftsfreundliche Rahmenbedingungen zu sorgen. Solange die gelenkte Version des Anleihemarkts keine negativen Konsequenzen hat, sprechen nur ideologische Gründe dagegen.

Yield Curve Control in der Eurozone

Kernelement der Geldpolitik der EZB ist (neben der Sicherstellung der Geldwertstabilität) das Bestreben, die Ökonomien der Peripheriestaaten vor spekulativen Exzessen zu schützen. Nach der Implementierung des Anleihekaufprogramms rückt zusätzlich eine selektive geldpolitische Stützung der schwächeren Volkswirtschaften der Eurozone in den Vordergrund. Dies ist der Einsicht geschuldet, dass die in den Krisenjahren 2011 und 2012 verfolgte »Geldpolitik mit der Gießkanne« hauptsächlich den prosperierenden Industriestaaten Nord- und Westeuropas nütze. Ziel des aktuellen Anleihekaufprogramms ist, den Renditeabstand zwischen Deutschland und Italien so weit als vertretbar zu senken. Italien steht in dieser Betrachtung Pate für die Peripheriestaaten des Südens. Preisblasen bei Immobilien, Aktien und anderen Vermögenswerten werden kurzfristig billigend in Kauf genommen.

Der Erfolg dieser Geldpolitik misst sich in einer Konvergenz der Wachstumszahlen innerhalb der Eurozone. Dieses geldpolitische Ziel darf nach dem Abgang von Wolfgang Schäuble von der europäischen Bühne und im Zeichen einer zunehmend frankophon geprägten Ausrichtung Europas im Herbst 2017 erstmals öffentlich benannt werden.
Solange sich die Renditen der Staatsanleihen der Eurozone aufeinander zu bewegen, genügt es der EZB, am gegenwärtigen geldpolitischen Kurs festzuhalten. Eine gute konjunkturelle Entwicklung gibt sogar die Gelegenheit, das Ausmaß der Anleihekäufe zu reduzieren. Sobald die Renditen jedoch wieder signifikant divergieren, ist die YCC nach japanischem Muster die Methode der Wahl.

Abbildung 1: Preisverläufe für deutsche und italienische Staatsanleihen (Futures-Notierungen) im Vergleich

Macron und die Folgen

Der epochale Wahlerfolg Macrons und die gleichzeitige Schwächung von Merkel nach der Bundestagswahl gibt der EZB in der finalen Phase der Präsidentschaft unter Draghi die Gelegenheit, einen Turbo in der Geldpolitik einzulegen. Politisch gewollt ist eine weitere Konvergenz der Renditen für Staatsanleihen der Eurozone.

Aus der Abb. 1 geht hervor, dass sich die Preise für Staatsanleihen von Deutschland und Italien relativ zueinander in den vergangenen drei Jahren kaum verändert haben. Jedes mal wenn in Italien politische Spannungen aufbrechen, wenn Spekulationen über nicht tragfähige Salden »fauler Kredite« aufkommen, steigen die Renditen italienischer Staatsanleihen scharf. Dann setzt regelmäßig eine zaghafte Konvergenzbewegung ein.

Im Herbst 2017 könnte sich der Trend zur Konvergenz erstmals verstetigen. S & P hat gerade das Kreditrating für Italien auf BBB angehoben, es ist (noch)  kein Störfeuer aus der Bundesrepublik zu erwarten und Macron setzt gerade Puzzlestück um Puzzlestück seiner Reformagenda um. Je offensichtlicher ein Erfolg der Geldpolitik der BoJ wird, desto größer wird der Druck ausfallen, dass die EZB diesem Beispiel folgt. Das derzeitige Anleihenkaufprogramm wurde schließlich auch aufgelegt, als klar war, dass das Experiment in den USA erfolgreich verlief.

Spread: Buy Italy, Sell German Bonds

Es erscheint deshalb zielführend, auf eine Konvergenz der Renditen deutscher und italienischer Staatsanleihen zu setzen, also italienische Staatsanleihen zu erwerben und den Kauf durch einen (Leer-)Verkauf von Bundesanleihen zu finanzieren.

 


  1. The Japanese Economy during the Interwar Period, Bank of Japan Review, 2009 
  2. Steve Donzé , Why yield curve control should be Draghi’s parting shot, Financial Times, 23. Okt. 2017 
  3. In er Spitze kaufte die Bank of Japan monatlich Anleihen im Wert von 80 Billionen Yen. Dies konnte zuletzt auf 65 Billionen Yen reduziert werden.