Dr. H. Bischoff

»Das Bessere ist des Guten ärgster Feind«, sagt der Volksmund. Seit April 2016 ist der Restrukturierungsspezialist Chimera Bestandteil unserer strategischen Assetallocation. Das Unternehmen hat am 27.02.2017 seine zweite Hybridanleihe emittiert, die inzwischen zu einer der liquidesten Anleihen in den USA mutiert ist. Wir stellen uns die Frage, ob ein Wechsel der Assetklasse auch für uns zielführend ist. Die Betrachtungen wurden erstmals im Wochenbericht 17/45 angestellt und sind zum Jahreswechsel 2017/8 aktualisiert.

Das Aktieninvestment

Bereits seit Anfang 2016 ist die Renditequelle »Restrukturierung von Kreditpaketen« an  Matthew Lambiase und sein Team vergeben.  Zumindest fast. Genauer: Wir stellen als Eigenkapitalgeber das für dieses Geschäft notwendige Eigenkapital bereit und hoffen, dass die Chimera ihr Geschäft versteht. Unser Vertrauen wird großzügig belohnt: jedes Jahr schüttet der REIT zwei Dollar je Aktie aus. Bezogen auf unseren Einstandspreis von 15,50 $ ist das eine Brutto-Rendite von 13 Prozent pro Jahr. Preisveränderungen des Assets selbst sind irrelevant, solange der Marktpreis nicht unter den Einstandspreis absinkt. Steigt der Marktpreis, führt dies zu sehr willkommenen »Windfall-Erträgen«.

Abbildung 1: Preisentwicklung der Chimara Aktie mit Dividendenzahlungen, historischer und impliziter Volatilität

Für den optisch sehr ansprechenden Ertrag zahlen wir einen Preis: Das Papier zeichnet sich durch hohe Preisfluktuationen aus. Die historische Volatilität (oder auch Standardabweichung, Bezugsgröße 30 Tage, rollierend) quantifiziert das Preisrisiko des Investments.

Die Aktie weist seit unserem Kauf im Frühjahr 2016  eine historische Volatilität zwischen 14 und 27 Prozent auf. In diesem Zeitraum definierte die Aktie das Preisband 12 bis 20,50 Dollar. Der Wert durchmisst trotz der aktuellen niedrigeren Volatilität einen größeren Preisraum, als in den Jahren 2012 – 2014. Damals pendelte die Volatilität um die 30%-Marke (Abb. 1). Aktuell notiert die Aktie an der oberen Begrenzung des Preisbandes. Es bietet sich geradezu an, hier »Windfall-Erträge« zu realisieren und in ein risikoärmeres Investment zu wechseln.

Abbildung 2: Preisverlauf der beiden Hybridanleihen der Chimera mit Ausschüttungen und historischer Volatilität

Die Hybridanleihen

Zur preiswerten Finanzierung des Aufkaufs der zu restrukturierenden Kreditpakete hat die Chimera zwei Anleihen mit einer Verzinsung von je 8% ausgegeben1. Das Besondere: Sie werden »dirty« bepreist: Die Marktpreise enthalten die abgezinsten, vertraglich zugesicherten Ausschüttungen. Deshalb wird der Marktpreis der Anleihen nach erfolgter Ausschüttung um diesen Betrag reduziert. Die Anleihen beziehen sich auf eine Nominale von 25$. Die Preisentwicklung ist deshalb direkt mit der Aktie vergleichbar.

Alle drei Instrumente schütten aktuell zwei Dollar pro Jahr aus. Bezogen auf das eingesetzte Kapital ist der Zielertrag der Anleihen also etwa 20 Prozent niedriger. Andererseits ist die Auszahlungsqualität ungleich höher: Gläubiger stehen in der Hierarchie der Zuwendungsberechtigten klar über Eigenkapitalgebern. Dieses geringere Risiko lässt sich schön im Preisverlauf ablesen: Die historische Volatilität (Abb. 2) ist mit sieben bis acht Prozent typisch für eine High Yield Anleihe.

Zinssensitivität

Zehn Jahre nach der Finanzkrise beginnt die FED, die US-Leitzinsen auf das Vorkrisenniveau anzuheben. 2016 und 2017 wurde der Leitzins dreimal erhöht. Die Renditen von US-Staatsanleihen sind marginal gestiegen, die Preise der Anleihen entsprechend gesunken. Wie üblich, erfolgt die Anhebung des Renditniveaus bei US-Anleihen unter deutlichen Preisschwankungen. Ein Investment in ein festverzinstes Asset muss in diesem Marktumfeld wohl begündet werden.

Abbildung 3: Preisentwicklung der Chimera Aktie relativ zur Preisentwicklung von US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit

Die Preisentwicklung der beiden Anleihen der Chimera (Abb. 2) ist völlig unspektakulär und vollzieht sich unabhängig von Spekulationen um steigende Renditen für Anleihen insgesamt. Selbst die risikobehaftete Aktie hat sich inzwischen vom Anleihemarkt entkoppelt (Abb. 3). Noch Anfang November stellte sich die Situation hier vollkommen anders dar. Damals vollzog die Aktie den Preisverfall der US-Staatsanleihen zum zweiten Mal mit einer geringen zeitlichen Verzögerung nach. Wir spekulierten damals darauf, dass sich der Aktienpreis signifikant vom Preisverhalten der Anleihemärkte abkoppeln würde und sahen von einem Umtausch des Engagements zu den damaligen Konditionen ab. Heute stellt sich die Frage, ob die Aktie dieses Muster zukünftig beibehält. Hieran misst sich das Investment-Risiko.

Chance-Risiko-Betrachtung

Wegen der guten Preisentwicklung der Aktie stellt sich zum Jahreswechsel 2017/8 erneut die Frage des Wechsels der Assetklasse.  Das Management der Chimera hat am 2.11.2017 Quartalszahlen veröffentlicht:

  • Ertrag pro Aktie: 0,62 $
  • Fairer Wert der Aktie: 16.92 $ (Buchwert = 1)
  • Das Eigenkapital in Höhe von 3,6 Mrd. $ finanziert einen Fremdkapitalpool in Höhe von 17,5 Mrd. $.
  • Das Betriebskapital der Chimera beträgt 21,2 Mrd. $. Hierauf wurde ein Ertrag von 5,2 % erwirtschaftet, den das REIT komplett ausschüttet.

Abbildung 4: Preisverlauf der Hybridanleihe (linke Preisachse) und der Aktie (rechte Preisachse) im Vergleich

Der Hauptgrund für die jüngsten Preissteigerungen der Aktie dürfte die Spekulation auf eine Erhöhung der Ausschüttungen darstellen. Selbst nach der Bedienung der nachrangigen Anleihen weist der Quartalsbericht nun zum dritten mal einen komfortablen Ertragspuffer aus. Da der REIT nur in sehr begrenztem Umfang Rücklagen bilden darf, muss das Management die Dividende früher oder später anheben.

In diesem Fall divergieren die Erträge des Eigenkapitalinvestments noch stärker von denen des (nachrangigen) Fremdkapitalinvestments. Nach dem Dividendenabschlag am 27.12. kostet die Aktie zum Jahreswechsel ca. 18,70 $, also knapp 2$ mehr, als der vom Management ausgewiesene »faire Wert«. Dies stellt die Maßzahl für die dem Wert innenwohnende Spekulation dar: Sollte das Management der Spekulation um eine Ausweitung der Ausschüttungen nicht nachkommen, sinkt der Wert der Aktien um (mindestens) 10,5 Prozent. Die Preisentwicklung der Anleihen ist hiervon nicht betroffen.

Fazit

Die Entscheidung, die Aktie weiterhin zu halten oder in die Hybridanleihen zu wechseln reduziert sich auf die Erwartung einer Dividendenanhebung der Aktie. Der Aktienpreis ist wegen der Spekulation auf eine Anhebung um 2 bis 5 Cent pro Quartal um 2 Dollar gestiegen. Selbst die konservative Annahme einer Dividendenanhebung um nur 2 Cent bewirkt eine Ausweitung der Bruttorendite auf 13,5 Prozent (Bezug: unser Einstiegspreis von 15,50 $). Die Rendite der nachrangigen Anleihen ist mit 7,5 % zwar deutlich geringer. Der Investor kann in diesem Fall nicht nur eine attraktive Rendite einnehmen, er kann mit großer Sicherheit zusätzlich davon ausgehen, dass sein Kapital erhalten bleibt.

Die Hybridanleihe der Chimera (CIM PRB) eignet sich deshalb insbesondere als Ersatz für auslaufende Hochzinsanleihen. Die Anleihe ist sehr liquide und wird mit einem geringen Spread gehandelt. Die Anleihe schüttet bis 2024 jährlich acht Prozent der Nominalen aus, danach mutiert die Anleihe zu einem Floater (3* Libor + 5,791%). Die Höhe des variablen Zinses macht das Asset genügend interessant, um stets einen akzeptablen Rücknahmepreis erzielen zu können.

 


  1. Die Börsenkürzel der beiden Anleihen unterscheiden sich von Broker zu Broker. Bei IB lauten sie “CIM PRA” und “CIM PRB”. “PR” steht offenbar für »Preferred Share«.