Dr. H. Bischoff

cimVor 2008 war die Restrukturierung von Kreditpaketen eine wichtige institutionelle Renditequelle. Die Finanzkrise zeigte eindrucksvoll, welche Risiken diesem Geschäft innewohnen. Mit der Machtübernahme durch die Republikaner belebt sich auch der Restrukturierungsmarkt. Jetzt zahlt sich aus, dass die Chimera ihr Geschäftsmodell seit 2007 konsequent weiterentwickelt hat. Das Unternehmen ist niedrig bewertet und schüttet stabile Erträge aus. Aus der Investorperspektive ist es eine hochwertige α-Quelle.

Der Name ist Programm: Chimera.  Chimären sind Wesen mit mehreren Genquellen, beispielsweise Maultiere, mit besseren Eigenschaften als Pferd und Esel. In der griechischen Mythologie waren Chimären  Wesen mit ganz besonderen Fähigkeiten, wie das geflügelte Pferd Pegasus, die Zentauren oder das im Titelbild abgebildete Löwe-Ziege-Schlange-Wesen.

Abbildung 1: Preisverlauf der Chimera seit dem IPO (Stand April 2017)

Chimera bezeichnet sich selbst als leveraged m-REIT1. Das Unternehmen schüttet quartalsweise Erträge aus dem Geschäftsbetrieb aus, insgesamt 2 $/a. Unsere Rendite: 13 Prozent pro Jahr (Bezugspreis: 15,4 $/Aktie). Kurserträge sind nicht notwendig. Die Differenz zum gegenwärtigen Marktpreis von 19,50 $  (Stand: Juni 2017) ist ein willkommener Windfall-Ertrag. Das Unternehmen wird trotz (bzw. wegen) seiner außerordentlichen Ausschüttungen skeptisch beäugt. Es ist in der Tat erklärungsbedürftig, wieso das Unternehmen mit einem KGV von 7 bewertet wird. Die Anpassung des Aktienpreises an das Marktumfeld ist jedoch im vollem Gange. Erst bei Marktpreisen von 30 $ wird die Luft aus Bewertungsaspekten langsam dünn.

Der Restrukturierungsprozess

Der Chimera gelang nach dem Platzen der US-Kreditblase das Kunststück, mit der ursprünglichen Geschäftsidee, namentlich der Restrukturierung von Subprime-Immobilienkrediten, ein profitables Geschäftsmodell zu entwickeln. Die Gesellschaft kauft von Kreditvermittlern oder Banken heterogene Kreditpakete auf. “Hochwertigen Kreditqualitäten” fasst man zu einer neuen Anleihe zusammen, die bei Investoren platziert wird. Diese Kredite sind damit “teurer” als die eingekaufte “Ware”. Mit den Erträgen finanziert man den Ankauf weiterer Kreditvertragsbündel.

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Abbildung 2: Transformation des Geschäftsmodells der Chimea

Im Jahre 2014 veränderte die Gesellschaft ihre Restrukturierungspraxis. Bislang hatte man Immobilienkredite-Pakete im Depot, die aus der Vor-Lehman-Periode stammen. Diese liefen aus . Fortan konzentriert man sich auf das B2B-Geschäft: Man bietet den Vertriebsorganisationen für Verbraucher-, Auto- und Immobilienkrediten maßgeschneiderte Restrukturierungslösungen an. Hierüber gelingt es dem Management derzeit, die Zinssensitivität des Werts deutlich zu reduzieren.

Ein Beispiel: Es gibt einen Markt für “gebrauchte”, langfristig abgeschlossene Kreditverträge, bei denen der Kreditnehmer während der bisherigen Laufzeit pünktlich seinen Zahlungsverpflichtungen nachgekommen ist (sog. “seasoned loans”). Diese werden dem üblichen Restrukturierungsprozess unterworfen2. Chimera nimmt an, dass die Bonität der erworbenen Kreditpakete mit steigenden Marktzinsen steigt. Damit steigt auch der Preis restrukturierter Kreditpakete – im Ergebnis ist das Geschäftsmodell damit Zins-insensitiv.

Abbildung 3: Struktur und Entwicklung des Marktsegments «Restrukturierung von Kreditpaketen» in den USA (Quelle: FT)

Für 2017 prognostiziert S&P ein globales Wachstum des Marktes für restrukturierte Kreditpakete. Eine Quelle hierfür ist ausgerechnet die italienische Bankenkrise. Um die Bilanzen zu “säubern” müssen ganze Kreditchargen abgestoßen werden, ein gefundenes Fressen für Restrukturierungsspezialisten. Die EU arbeitet an einer Standardisierung des europäischen Restrukturierungsmarktsegments3.

 

Chimera ist ein Fintech

Der Economist hat jüngst eine Studie zur zukünftigen Beziehung traditioneller Banken zum Fintech-Sektor veröffentlicht4. Daraus geht hervor, dass sich traditionelle Banken weitgehend aus dem Geschäft für Restrukturierungen zurückgezogen haben oder dieses wenig innovativ betreiben. Dies ist eine logische Konsequenz der Entwicklungen des Jahres 2008. Mehrheitlich sehen die  vom Economisten interviewten Bankenvertreter hier den größten Bedarf einer Integration von Fintech’s. So erklärt sich auch das große Marktinteresse an jüngst von der Chimera ausgegebenen Wandelanleihen.

 

Fazit

Mit der Chimera diversifizieren wir unsere α-Quellen. Das Portfolio umfasst

  • den iShares High Yield Bond ETF, für den wir eine Rendite von 7,5% erhalten.
  • den Aberdeen Asia Income Bond Fund, der 8 Prozent pro Jahr ausschüttet
  • die Chimera  als mREIT mit einer Dividendenrenidte  von 13 % pro Jahr.

Wir erhalten attraktive und konstante Erträge aus unterschiedlichen Quellen. Alle Erträge stammen aus verbrieften Auszahlungsversprechungen. Die Höhe steht deshalb mit dem Abschluß des jeweiligen Kreditgeschäfts fest und verändert sich allenfalls wegen Marktstörungen. Dann zahlen die Kreditnehmer ihre Hypotheken nicht mehr, Unternehmen lassen Kreditlinien platzen und die Währungen der Schwellenländer werten stark ab. In diesem Fall greift unser Risikomanagement. Für den Fall eines geordneten Ausstiegs der Notenbanken aus der expansiven Geldpolitik liefern die ausgewählten Investments prognostizierbare Erträge.


  1. m-REIT’s sind in den USA steuerbegünstigte Gesellschaften, die Ineffizienzen des Kreditmarktes nutzen. “m” steht für  Mortgage, also Hypothek.  Leveraged m-REIT’s arbeiten kreditfinanziert. Eine Einführung in das Geschäftsfeld hat MarketRealist (auf englisch) veröffentlicht. 
  2. siehe auch: Wikipedia über REMIC’s und Definition Re-Remics von JP Morgan 
  3. Hierzu hat der Deutschlandfunk im Mai 2017 ein einführendes Feature gesendet: Simpel, Transparent, Standardisiert 
  4. SYMBIOSIS: YOUR BANK HAS YOUR TRUST. CAN FINTECH MAKE YOU LOVE IT ?, The Economist Intelligence Unit, 2017