Dr. H. Bischoff

Die Assetklasse High-Yield-Bonds kann zu gegebener Zeit eine respektable α-Ertragsquelle sein. Die Erträge stammen aus Anleihen und sind damit planbar. Die Anleihenpreise selbst verhalten sich anders, als die von Staats- oder Investmentgrade-Anleihen. Insbesondere in Perioden mit steigenden Marktpreisen sind hochverzinste Anleihen vorteilhaft. Im Februar 2016 identifizierten wir eine gute Kaufgelegenheit für den High-Yield-Bonds-ETF. Im Dezember 2016 stellt sich ob sinkender Ausschüttungen und eines historisch hohen Preises für den ETF die Frage nach der Sicherung der Erträge.

Investmentcase Februar 2016

Seit Mai 2015 steigt die Rendite im spekulativen Anleihensegment. Die gesunkenen Marktpreise reflektieren die Befürchtung, dass Unternehmen wegen steigender  Zinsen, sinkender Energie- und Rohstoffpreise und/oder  sich abschwächenden ökonomischen Rahmenbedingungen ihre Verbindlichkeiten bald nicht mehr bedienen können. Wir sind der Ansicht, dass im Februar 2016 ein guter Einstiegszeitpunkt in diese Anlageklasse ist.

Grundsätzlich gilt, wer den Mut hat, zu niedrigen Preisen ein Investment zu wagen, ist entweder Dumm oder Tollkühn. Schließlich ist der Preis nicht umsonst gering. Sinken die Preise, unterscheiden sich Aktien jedoch sehr von Anleihen.

Je niedriger Anleihenpreise sind, desto höher ist deren Ausfallwahrscheinlichkeit. Wer regelmäßig in derartige Assets investiert, kann trotzdem mit einer Überrendite rechnen, weil die Preise dieser Anleihen systematisch zu niedrig sind. Finanzmathematisch lässt sich das mit der Volatilität begründen, phänomenologisch  mit dem Herdentrieb, der angstbesetzte Anleger dazu veranlasst, sich zu fast jedem Preis von ihren Positionen zu trennen.

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Abb. 1: Preisverlauf des iShares US-High-Yield-Bond-ETF mit Ausschüttungen und Preisverlauf des Nasdaq-Index

In den USA geht seit dem Sommer 2015 in der Fracking-Branche die Angst vor immer weiter sinkenden Ölpreisen um. Die junge Industrie ist hoch verschuldet – teilweise bei Banken, teilweise mit High-Yield-Bonds.

Das Marktsegment der spekulativen Anleihen wird von zwei BlackRock-Fonds dominiert, die insgesamt 40% des Anleihevolumens auf sich vereinen. Einer davon ist der Iboxx High Yield Corporate Bond ETF (HYG). Im ETF sind Anleihen mit einer Laufzeit von 5 bis 7 Jahren enthalten. Der ETF schüttet monatlich zwischen 0,4 und 0,6$ pro Anteil aus. Das entspricht einer Rendite von 6 Prozent pro Jahr.

Liquiditätsrisiko

Am 14. September 2015 äußerte sich der Hedgefondsmanager Carl Icahn auf einer Konferenz sehr kritisch gegenüber passiv gemanagten Anleihe-ETF’s1.  Er machte darauf aufmerksam, dass es dem Emittenten des ETF (im Falle des HYG also Black-Rock) in Krisenzeiten nicht möglich sein würde, die tägliche Handelbarkeit des ETF zu garantieren. Aus bundesdeutscher Perspektive erinnert der Vorwurf an die strukturellen Probleme von offenen Immobilienfonds, die 2008 wegen massiver Anteilsrückgaben größtenteils schließen mussten.

Das Fondsmanagement von Black-Rock hielt damals mit dem Argument dagegen, dass selbst der HYG bereits seit 2007 gehandelt wird und seitdem erfolgreich diverse Stress-Situationen gemeistert hat. In den vergangenen Wochen war der HYG wieder einem Belastungstest ausgesetzt. Black-Rock behielt einmal mehr Recht: ETF’s mutieren in Krisenzeiten zu spekulativen Trading-Produkten, deren Preise wild schwanken. Die Auszahlungswünsche von Anlegern werden durch spekulative Nachfrage befriedigt und landen nur stark gedämpft beim Fondsmanagement selbst. Anleger tragen das übliche Preisrisiko. Das Produkt selbst stabilisiert sogar das Marktsegement und führt dem Sekundärmarkt im Krisenfall Liquidität zu.

Alpha-Quelle

Ein Investment in diesen ETF hat eine andere Qualität, als der Kauf eines Smart-Beta ETF. Smart-Beta-Produkte investieren in Aktien. Der Wert des ETF stellt den Durchschnittspreis der enthaltenen Aktien dar. Der HYG hingegen verleiht das Anlegergeld an Unternehmen und bekommt hierfür Zinsen. Gemeinsam ist beiden, dass die Assets am Sekundärmarkt gehandelt werden und dass sie liquide Assets enthalten. Anleger in Anleihe-ETF’s erwarten einen konstanten Rücknahmepreis, Anleger in Aktien-ETF’s hoffen auf Preissteigerungen des Fonds.

Wenn es durch Wahl eines strategisch günstigen Kaufzeitpunkts gelingt, dauerhaft eine Überrendite gegenüber einer ebenso risikobehafteten Anlage zu erzielen, hat man per Definition “Alpha” generiert. Durchschnittlich rentieren Aktienengagements aktuell mit 2 Prozent. Dabei muss man einen temporären Preisabschlag von 20% in Kauf nehmen. Der HYG schüttet pro Jahr 6% des Kaufpreises aus. Da die Ausschüttungen bei steigenden Marktzinsen tendenziell ansteigen, ist es wahrscheinlich, dass die Rendite des ETF in Zukunft sogar noch ansteigt. Die Erträge werden unabhängig vom Aktienmarkt erzielt.

Divergenz als Kaufkriterium

Der Marktpreis des High-Yield-Bond-ETF ist normalerweise mit dem des Aktienmarkts korreliert. Wie in Abb. 1 dargestellt, ist diese Korrelation im Mai 2015 aufgebrochen. Seitdem divergieren die Preise für den Aktien- und den High-Yield-Markt. Im Februar 2016 wuchs das Medieninteresse für das Anleihen-Marktsegment plötzlich stark an. Beinah täglich wurde das Ausfallrisiko bei Anleihen von Energie-Unternehmen problematisiert. Gleichzeitig wurden Bank-Aktien fast panikartig abgestoßen. Man hatte Angst vor einer Wiederholung der Subprime-Krise.
Dies nahmen wir zum Anlass, eine Position im HYG aufzubauen und uns für die absehbare Zukunft die monatlichen Erträge zu sichern. Eventuell gelingt es sogar, den ETF später zu einem höheren Preis zu veräußern.

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Abb. 2: Aktualisierter Preisverlauf des HYG mit Fibonacci-Retracement Levels

Screenshot - 05.04.2016 - 19:42:09

Abb. 3: Renditediffenz High-Yield Anleihen – US-Treasuries und erwartete Ausfallrate.

Update April 2016

Wir waren nicht die Einzigen, die das risikobehaftete Anleihesegment als attraktiv angesehen haben. Der ETF-Preis ist von 77 auf 81 Dollar gestiegen, die Rendite beim Kauf auf 5,9 Prozent gesunken. Das ist immer noch interessant. Der Preisanstieg ging mit steigenden Ölpreisen einher. Die Befürchtung schwand, dass hochverschuldete Energieexploratoren ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen könnten.
Jetzt kehren die Befürchtungen zurück – öffentlichkeitswirksam zeigen “Analysten” mit dem Finger auf Risiken, die bei den aktuellem Anteilspreis die Chancen überschreiten.

Die nebenstehende Graphik zeigt die Renditedifferenz zwischen High-Yield- und US-Staatsanleihen. US-Staatsanleihen gelten als risikolose Investments, die Zinsdifferenz ist folglich der Risikoaufschlag der Assetklasse High-Yield-Bonds. Mit dem Verlauf verglichen wird die von der Ratingagentur Moody’s ermittelte Ausfallrate für Anleihen2. Aktuell steigt die erwartet Ausfallrate an während der Zinsspread bereits wieder auf dem Rückzug ist.

Seit der Finanzkrise verlangt der Markt stets einen Aufschlag zur Ausfallwahrscheinlichkeit.  Die Differenz zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit und dem Zinsspread ist jüngst stark zurück gegangen. Die Analysten verweisen darauf, dass der Abstand zwischen Ausfallwahrscheinlichkeit und Zinsspread derzeit wieder durchschnittlich ist und folgern daraus, dass der ETF aktuell nur noch eine Halteposition darstellt.

Wir verweisen auf die generelle Signal-Verzögerung. Seit 2008 läuft die von Moody’s ermittelte Ausfallwahrscheinlichkeit dem Zinsspread etwa 6 Monate hinterher. Die Ausfallwahrscheinlichkeit darf deshalb durchaus noch weiter ansteigen, ohne dass das Gesamtbild sich verändert.

Wir erinnern an die Börsenregel, dass zum Ausstieg nicht geklingelt wird und halten das Investment weiterhin für zielführend. Die Wahrscheinlichkeit eines weiteren Anstiegs des Handelspreises des ETF ist inzwischen nur noch mäßig. Vermutlich kann man mit einem Neuinvestment kaum mehr als die Kuponrendite einnehmen – was wir als durchaus attraktiv ansehen. Schließlich geht es uns primär um die Realisierung der dieser Erträge.

Update zum Jahreswechsel 2016/7

Abb. 4: Monatliche Ausschüttungen des HYG (Januar 2013 bis Dezember 2016)

Die Höhe der monatlichen Ausschüttungen des ETF geht kontinuierlich zurück3. Dies reflektiert den abnehmenden Risikoabstand zwischen Investmentgrade- und Yunk-Bonds, der sich verzögert im ETF auswirkt. Bisher hat der steigende Preis des ETF die abnehmenden Ausschüttungen kompensiert. Seit den Kauf ist die Kuponrendite von 6,5 Prozent auf nunmehr 4,4% zurückgegangen.

Vom Erfolg übermannt?

Der Markt kalkuliert für das Jahr 2017 Ausschüttungen in Höhe von 3,54 $ pro Anteil4. Damit stellt der in der Abb. 4 am aktuellen Rand dargestellte Rücksetzer die Normalität des Jahres 2017 dar. Gleichzeitig verzeichnet der ETF zum Jahreswechsel ausgesprochen hohe Mittelzuflüsse. Anleger meiden zinssensitive Investmentgrade Anleihen. High-Yield-Bonds glänzen im derzeitigen Marktumfeld mit einer moderaten, weitgehend zinsinsensitiven Rendite von 4 Prozent (Basis: Kaufpreis 86,5$). Zudem ist die Preisentwicklung mit dem Aktienmarkt korreliert.

Abb. 5: Preisentwicklung des HYG seit 2007

Erfährt ein ETF starke Mittelzuflüsse, muss er am Primärmarkt entsprechend seiner Agenda Assets einkaufen. Ein Anleihe-ETF erwirbt in diesem Fall Hochzins-Anleihen mit der erforderlichen Restlaufzeit. Diese sind aktuell deutlich teurer, als noch vor einem halben Jahr. Starke Mittelzuflüsse verwässern also die Rendite. Der Effekt ist (leider) permanent.

Wechsel in den Optionsmarkt

Aus der Abb. 5 geht hervor, dass unser Einkaufszeitpunkt tatsächlich optimal war. Der Preis des ETF ist um fast 10$ gestiegen5. Es ist unwahrscheinlich, dass der ETF in den nächsten Monaten weiter in diesem Tempo teurer wird. Dies können wir nutzen, um (a) unsere Bucherträge zu «sichern» und (b) für das Jahr 2017 unsere ursprüngliche Zielrendite «fest zu zurren«.

Der Verkauf einer Put-Option (Ausübungspreis: 86$) mit einer Laufzeit von 12 Monaten erlöst gegenwärtig 5,7 $. Wir müssen den ETF nach 12 Monaten zu 86$ zurückkaufen und verzichten auf Ausschüttungen in Höhe von 3,54 $.


  1. FT, 14.9.2015, Beilage ETFs, Seite 3, Volatility  – Fight breaks out over high yield funds 
  2. Für den Investor in den marktdominierenden ETF ist der Verlauf der erwarteten Ausfallrate mit dem Ausfallrisiko für die Indexkomponenten identisch. 
  3. Im Jahr 2013 schüttete der ETF 6,2$, 2014 dann 5,5 $, 2015  schließlich 4,75 $ und 2016 nur noch 3,7 $ pro Stück an die Anteilseigner aus. 
  4. Dieser Betrag ergibt sich aus der Preisdifferenz von Optionen mit einem Jahr Laufzeit. Optionspreise bilden stets die Markterwartung der Ausschüttungen während der Laufzeit ab. 
  5. Ein Blick auf den Chart in Abb. 5 zeigt das Dilemma eines renditehungrigen Anleiheinvestors: Wäre man an einem beliebigen Zeitpunkt zwischen Sommer 2014 und Sommer 2015 eingestiegen, hätte man zwar Stand Heute seinen Einstandspreis wieder erreicht und planmäßig Erträge eingenommen. Deren absolute Höhe nimmt jedoch stetig ab. Der geneigte Investor hält also ein Asset in den Händen, dass zwischenzeitlich einen Drawdown von 12% verzeichnete und aktuell nur noch einen Bruchteil der Erträge erwirtschaftet, als beim Einstieg prognostiziert.